山西汾酒(600809)：26Q2报表继续出清 清香龙头蓄力长远

26Q2 报表继续出清，现金流有所承压。26H1 公司实现营收210.4 亿元、同比-12.2%，归母净利润64.4 亿元、同比-24.3%。26Q2 营收61.2 亿元、同比-17.7%，归母净利润10.6 亿元、同比-43.1%，营收+△合同负债同比-35.9%、降幅较大主要系26Q1 合同负债基数较高。26Q2 末合同负债为66.6 亿元、同比/环比+6.8/-12.5 亿元。26Q2 销售回款为57.5 亿元、同比-17.1%；经营净现金流为-16.0 亿元、同比-53.1%。


　　产品结构下移和费用率提升拖累净利率。26H1 毛利率、7同5.比4%-1.3pct、预计主要系产品结构下移影响，销售费用率12.4%、同比+2.5pct，管理费用率3.1%、同比+0.5pct，净利率30.7%、同比-4.8pct。26Q2 毛利率76.3%、同比+4.4pct、预计主要系产品结构阶段性变化，销售费用率21.2%、同比+9.7pct，管理费用率5.3%、同比+1.0pct，净利率17.4%，同比-7.7pct。


　　青20 和玻汾势能预计保持相对良好。分品牌看，26H1 汾酒销售收入206.2亿元、同比-11.8%，其他酒类销售收入3.1 亿元、同比-35.1%；26Q2 汾酒/其他酒类收入分别同比-17.7%/-32.4%，预计青花20 和玻汾表现相对较好，高端与腰部产品仍明显承压。分地区看，26H1 省内收入79.4 亿元、同比-9.1%，省外收入130.0 亿元、同比-14.2%；26Q2 省内/省外收入分别同比-30.1%/-11.5%，我们认为省外中长期成长性相对更好。


　　盈利预测与投资建议：行业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20 和玻汾动销势头仍保持相对良好，静待需求修复。考虑动销恢复需要时间，我们下调2026-2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年摊薄EPS 分别为7.80/8.35/9.06 元/股（原值为10.07/10.55/11.14 元/股），当前股价对应PE 为15.3/14.3/13.1x，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。

□.李.梓.语./.李.依.琳    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司