乖宝宠物(301498)：自有品牌战略性结构调整 外销已呈企稳回升迹象

公司发布中报：1H2026 实现收入35.4 亿元，同比+10.0%，其中，直销渠道（阿里、抖音、京东、拼多多等）实现收入14.52 亿元，同比+20%，占主营收入比重同比+3.4pct 至41.2%，阿里系及抖音平台直销收入10.47 亿元，同比+18.4%，占主营收入比重同比+2.1pct 至29.7%；公司归母净利润1.91 亿元，同比-49.6%，扣非后归母净利润1.90 亿元，同比-48.2%，经营活动产生的现金流净额1.51 亿元，同比-56.9%。分季度看，2026Q1-Q2 分别实现收入16.4 亿元、19.0 亿元，同比+11.1%、+9.1%，实现归母净利润1.24 亿元、0.67 亿元，同比-39.5%、-61.4%。


　　国内自有品牌战略性结构调整，公司预计下半年增速高于行业增速1H2026，国内自有品牌业务处于战略性结构调整阶段，公司主动剥离低质低效流量，导致自有品牌短期增速承压。根据久谦三平台（天猫、京东、抖音）数据，2026Q1-Q2 麦富迪收入同比分别-6.6%、-10.0%，弗列加特收入同比分别+23.5%、+8.7%。


　　公司境内自有品牌战略核心是：坚守基本盘，深化高端化，追求高复购和长效盈利，通过品牌矩阵分工、人群资产闭环运营穿越周期，依托WarmData 研发底座的产品创新以保持品牌力持续提升。公司预计，今年下半年自有品牌增速将高于上半年，随着流量结构与渠道结构调整逐步到位，今年下半年及2027 年自有品牌收入增速将高于行业大盘增速，对应市占率提升1-2 个百分点。公司收入与利润提升将由多品牌矩阵协同实现：①K9、康弗定位于打开新价格带、培育新增量；②弗列加特重点推进价格体系修复与利润结构调整；③麦富迪及霸弗、奶弗承担业绩基本盘稳定职能；④营养森林、佰萃等平价品牌用于扩大人群覆盖广度。


　　多重因素拖累1H2026 外销业务，下半年已呈现企稳回升迹象1H2026 公司外销收入不及预期，原因包括：①1H2025 高基数及关税调整影响；②公司主动调整客户结构、产品结构，正从竞争白热化的传统肉干类产品向高附加值新品类拓展。分地区看，公司外销美国占比较高，受中美贸易政策、汇率波动影响较大；公司自2025 年开始积极拓展欧洲市场、降低单一地域依赖，1H2026 欧洲收入增速逾20%，外销多元化布局策略已落地见效。1H2026 公司受汇率、原材料价格波动影响，毛利率有所回落，但仍保持在相对高位。


　　在未来的外销策略上，公司会进一步降低对单一地域、传统单一产品的依赖，向多元化、高附加值方向发展。根据当前在手订单情况，下半年外销业务已开始企稳回升，收入端目标延续可持续的高质量两位数增长；毛利率层面，随着产能进一步拓展，结合外部原料价格、竞争因素影响，预计将回归正常的合理区间。


　　公司销售费用增速放缓，财务费用因汇兑损失增加1H2026 公司销售费用8.6 亿元，同比+26.4%，销售费用率24.3%，同比+3.2pct；其中，业务宣传费5.35 亿元，同比+44.4%，销售服务费1.86　　亿元，同比+1.1%，职工薪酬1.1 亿元，同比+41.2%，公司销售费用率抬升，是因为公司自有品牌业务处于抢占市场份额阶段。1H2026 公司管理费用2.1 亿元，同比+18.3%，财务费用0.36 亿元，同比大增是因为汇率波动，汇兑损失增加，研发费用0.39 亿元，同比-20.4%。


　　拟发行不超过11 亿元可转债，募投资金聚焦自有品牌高端化转型公司拟向不特定对象发行不超过11 亿元可转换公司债券，募集资金主要投向：①年产30 万吨高端宠物主粮食品项目，总投资5 亿元（拟投募集资金4.5 亿元）；②智能仓储及数智化分拣中心项目，总投资6.5亿元（拟投募集资金4 亿元）；③数智化运营与决策平台建设项目，总投资约1.16 亿元（拟投募集资金1 亿元）；④补充流动资金1.5 亿元。


　　从行业发展层面看，当前中国宠物食品行业正处于从分散竞争向头部集中过渡的结构性机遇期，未来2-3 年是决定行业格局的关键时期，目前属于战略投入期，公司需要提前布局高端产能、数字化供应链体系这类重资产长周期的基础设施，避免后续市场需求爆发时出现高端产能瓶颈，本次可转债募投资金全部聚焦于自有品牌的高端化转型，为公司锁定长期增长空间。


　　投资建议


　　我们预计，2026-2028 年公司实现主营业务收入78.17 亿元、90.09 亿元、104.13 亿元，同比+15.5%、+15.2%、+15.6%；对应归母净利润4.61 亿元、5.38 亿元、6.17 亿元，同比-31.6%、+16.8%、+14.7%，对应EPS 1.15 元、1.34 元、1.54 元。归母净利润前值2026 年7.3 亿元、2027 年8.28 亿元、2028 年9.68 亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了2026-2028 年宠物零食收入、宠物零食毛利率、宠物主粮收入、宠物主粮毛利率，维持“买入”评级不变。


　　风险提示


　　汇率波动风险；关税风险；原材料价格大涨风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等。

□.王.莺    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司