中国神华(601088)：煤电路港航化一体化龙头再起航

公司公布2026 年上半年业绩：实现营业收入1,893.38 亿元，同比+7.9%；归母净利润287.15 亿元，同比+4.1%。其中二季度实现营业收入1,189.41亿元，同比+12.4%；归母净利润180.48 亿元，同比+15.4%。公司上半年经营业绩保持稳健增长，资产整合落地后煤炭、电力、煤化工及运输业务规模进一步扩大，一体化协同能力持续增强。短期来看供给收缩有望支撑煤价，长期来看公司此次资产注入有望强化“煤电路港航化”一体化经营模式，抗周期属性和资源价值进一步提升，维持“买入”评级。


　　长协占比高压低煤价弹性，自产煤成本管控成效突出煤炭业务方面，2026H1 商品煤产/销量2.50/3.00 亿吨，同比-3.6%/+1.8%，其中外购煤销量同比+32.5%至5,590 万吨，是销量增长的主要来源。价格端，煤炭综合售价同比+4.5%至441 元/吨，涨幅显著低于市场煤价涨幅(26H1 港口5500 卡动力煤均价771 元/吨，同比+12.6%)，主要受电煤中长期合同占自产动力煤销量86%的结构性因素制约——长协均价同比仅上涨5 元/吨至366 元/吨，降低了煤价上行周期中公司业绩弹性；自产炼焦煤均价同比+19.0%至739 元/吨，精焦煤均价同比上涨209 元/吨至1,104 元/吨，优质焦煤溢价突出。成本端，自产煤单位生产成本同比-4.1%至155 元/吨，在安全监管趋严、产量阶段性承压的背景下实现单位生产成本逆势下降，体现公司内部成本管控体系持续有效。


　　煤化工盈利大幅改善，聚烯烃及甲醇景气回暖驱动毛利率提升2026H1 煤化工产品中聚乙烯/聚丙烯销量同比+2.0%/+1.8%，均价同比+3.3%/+9.0%，甲醇销量/均价同比+3.4%/+10.4%，聚烯烃及甲醇景气回暖趋势明显。26H1 煤化工分部收入同比+32.3%，而营业成本仅同比+4.0%，推动同期毛利率同比+19.3pct 至28.8%，盈利能力显著改善。细分产品来看，26H1 聚烯烃毛利率同比+10.8pct 至31.2%，甲醇毛利率同比+9.0pct至17.4%，油品及乙二醇亦实现扭亏为盈，煤化工板块经营状况边际改善。


　　电力业务量增价稳，高分红凸显红利价值


　　26H1 发电量/售电量分别同比+5.6%/+5.5%至1,366/1,281 亿千瓦时，燃煤机组平均利用小时同比下降96 小时至2,058 小时，但仍高于全国平均60小时，机组利用效率保持行业领先。电力分部26H1 收入525.06 亿元，同比+4.5%，营业成本同比+5.1%，增速略高于收入，其中燃料成本/折旧摊销同比+10.1%/+20.0%，主要受燃煤采购价格上涨及新机组投运影响，毛利率同比-0.4pct 至14.8%。公司作为国内大型能源龙头，具备“煤电路港航化”一体化协同优势并持续落实股东回报规划，23-25 年A 股现金分红比例达75.22%/80.46%/79.11%，在当前低利率环境下公司红利价值进一步凸显。


　　盈利预测与估值


　　此次资产并表后我们上调公司26-28E 归母净利润为596.55/604.19/600.67亿元(前值555.24/561.18/576.67 亿元，上调7%/8%/4%)，对应EPS 为2.75/2.79/2.77 元。基于DDM 估值法，我们维持前次报告分红率假设，考虑到资产整合已完成，我们将永续增长率假设由2%下调至0%，并综合市场无风险利率及资本结构变动，下调WACC 至4.14%(前值5.9%)，我们上调A股目标价至59.78 元(前值57.91 元)；基于近3 月A/H 溢价为18.27%(前值14.3%)，基于港币兑人民币汇率0.87(前值0.87)，上调H 股目标价至58.27 港币(前值58.07 港币)。维持“买入”评级。


　　风险提示：煤价上涨幅度不及预期；成本修复不及预期。

□.刘.俊./.王.嵩./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司