深南电路(002916)：26H1收入结构加速向AI倾斜 多基地高端产能快速扩张

事件：公司发布2026 年中报，26H1 实现营业收入152.96 亿元，同比+46.33%；归母净利润22.51 亿元，同比+65.5%，落于业绩预告上沿（21.0-23.0 亿元）；扣非归母净利润22.39 亿元，同比+76.94%。毛利率31.01%，同比+4.73pcts，；净利率14.74%，同比+1.72pcts。结合行业和公司近况，我们点评如下：


　　Q2 业绩落在预告区间中上部，盈利能力显著提升。 26Q2 收入 87.00 亿元，同比+53.44%、环比+31.90%；归母净利润 14.01 亿元，同比+61.22%、环比+64.82%；扣非归母净利润约 14.0 亿元，同比约+80%、环比约+66%，中报归母净利 22.51 亿元落在业绩预告区间（21-23 亿元）中上部、扣非22.39 亿元接近预告区间（20.8-22.8 亿元）上沿，整体符合预期偏好。26Q2毛利率 32.41%，同比+4.83pcts、环比+3.24pcts；净利率 16.10%，同比+0.77pct、环比+3.19pcts；期间费用率 12.16%，同比+0.19pct、环比-1.07pcts。公司 Q2 增长势头较 Q1 显著提速，盈利改善主要源于：1）AI 算力需求驱动 PCB 与封装基板双主业量利齐升，高毛利封装基板收入占比大幅提升，叠加 PCB 产品结构优化，毛利率大幅上行并向净利率传导；2）泰国工厂与南通四期爬坡顺利，规模效应释放；3）费用端，管理费用同比+59.26%（股权激励计提及薪酬增加）、财务费用 1.51 亿元（同比+605.44%，主要系汇率波动），对利润形成一定拖累，但收入放量摊薄下期间费用率环比回落。公司非经常性损益仅 0.12 亿元，利润含金量高，H1 经营性现金流净额 15.02 亿元，同比基本持平。


　　收入结构加速向算力倾斜，封装基板以两成收入贡献近三成毛利，三大业务毛利率全面上行。 26H1 分业务看：1）PCB 收入 85.52 亿元，同比+36.32%，占比 55.91%，毛利率 36.85%，同比+2.43pcts。其中数据中心领域相关订单收入突破 20 亿元、同比大幅增长，成为 PCB 业务增长的关键动力；通信领域把握高速交换机、光模块需求高增的结构性机遇，订单规模大幅增长、产品结构持续优化；汽车领域把握智能化机遇实现订单逆势增长。2）封装基板收入 36.67 亿元，同比+110.76%，占比由 16.64% 提升至 23.97%，毛利率 31.35%，同比大幅提升 16.20pcts，是本期盈利弹性最大的板块：BT 类存储基板受益 AI 应用对内存需求的大幅提升，订单显著增长；PMIC 受益客户 AI 电源需求加速放量；FC-CSP 通过把握非消费领域机会对冲手机需求下滑；FC-BGA 高端产品在多个客户处实现规模化量产，带动广州工厂产能加速爬坡。3）电子装联收入 19.76 亿元，同比+33.70%，毛利率 17.30%，同比+2.32pcts，数据中心领域订单结构明显优化，相关项目进入量产阶段。


　　分区域看， 境内收入 88.80 亿元， 同比+49.47% ， 毛利率 33.19%（+7.36pcts）；境外收入 57.52 亿元，同比+47.27%，毛利率 30.93%（+0.73pct），境内盈利改善弹性更为突出。


　　技术卡位行业领先，AI 算力全链条能力持续夯实。公司系全球 PCB 厂商第4 名（Prismark 2026Q1）、全球领先的通信设备 PCB 供应商、内资最大的封装基板供应商。技术端，公司背板研发样品最高层数可达 120 层、批量生产层数可达 68 层，处于行业领先地位；H1 研发投入 8.59 亿元，同比+27.81%，占营收 5.61%，数据中心、汽车电子、下一代通信 PCB 技术及　　FC-BGA 基板能力建设等项目按期推进，新增授权专利 68 项。FC-BGA 领域，公司面向下一代先进计算相关基板技术研发进展顺利，为匹配客户中长期产品需求做好技术储备；电子装联业务针对下一代先进计算与互联所需的关键制造及测试能力提前布局。据Prismark 预测，2026 年18 层以上高多层板产值增速高达 79%、封装基板增速28.8%，公司两大核心主业正处最强景气赛道，H2 随着 AI 服务器及配套产品需求加速释放、上游覆铜板/玻纤布供给趋紧下部分客户提前铺单，公司订单能见度高，全年业绩有望持续向好。


　　加大高端产能战略投入，多基地梯次爬坡，资本开支大幅加码驱动成长。 H1公司投资总额 39.61 亿元，同比+255.32%，投资强度显著加码：无锡深南 AI算力电子电路产品项目本期投入 8.55 亿元、累计投入 9.62 亿元，进度22.48%，处于建设期，为后续算力业务提供核心产能保障；泰兴高速高密印制电路板项目累计投入 12.04 亿元，进度 94.53%，处于爬坡期；广州广芯封装基板项目累计投入 47.76 亿元，进度 77.74%，随 FC-BGA 规模化量产加速爬坡；下一代智慧移动终端、AI 视觉及空间计算模块用 PCB 项目累计投入 15.86 亿元，进度 86.26%；2025 年投产的泰国工厂与南通四期整体爬坡顺利。公司拟通过募资支持无锡 AI 算力项目建设，产能与技术规格的双重跃迁精准锚定全球客户中长期增量需求。展望2026-2027 年，公司三大增长引擎持续加速：（1）mSAP 光模块PCB：1.6T 渗透率加速提升，26年占比约10%、27 年有望成为主流。公司正加速扩产——南通四期/五期、无锡mSAP 新工厂及新基地产能扩建，其中无锡新项目总投资46 亿元，目标2027 年上半年量产。mSAP 行业新进入者增加但产能仍处于短缺，公司凭借工艺领先及规模优势有望持续巩固头部地位。（2）AI 算力PCB：公司已同多个AI 云客户取得合作突破，尤其在超高多层PCB 产品领域有显著的技术优势并取得了海外大客户的认可，AI PCB 业务有望在未来2-3 年持续高增。


　　上游AI-CCL 供给偏紧，管理层更关注CCL 供应保障而非成本压力，CCL 涨价对新订单传导顺畅。（3）IC 载板：BT 载板需求旺盛叠加涨价，产能扩张持续推进。ABF 载板一方面受国产AI 芯片自主可控需求拉动，为国内稀缺的ABF 载板供应商；另一方面受海外载板产能供给紧张，公司有望导入海外头部客户，远期成长空间广阔。公司2026 年资本开支较25 年（34 亿元）将大幅增加，聚焦AI PCB 及封装基板两大方向。公司作为国内AI PCB+封装基板稀缺双龙头标的，兼具“mSAP 放量、AI PCB 高增、ABF 载板突破”三重成长逻辑，中长期增长确定性强。


　　维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司近期有望持续通过市场价格策略、AI 产品结构升级实现盈利能力提升，以及大力扩张高端产能打开远期成长空间，我们最新26-28 年营收预测为366.5/513.1/692.7 亿元，归母净利润为63.0/93.9/139.7 亿元，对应EPS 为9.25/13.78/20.51 元，对应当前股价PE为39.2/26.3/17.7 倍。我们看好公司在算力板及载板领域的产品技术及在海外算力客户的积极拓展、卡位国内算力供应链体系主力角色，且积极扩充AI算力产能，南通四期、泰国基地以及无锡新产能规划有望在26-27 年逐步投产释放，打开中长线成长空间，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：同行竞争加剧、算力客户开拓及订单导入不及预期，产能扩张不及预期。

□.鄢.凡./.程.鑫./.涂.锟.山    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司