福龙马(603686)：智能装备高增长对冲环卫服务承压

福龙马发布半年报，1H26 实现营收26.08 亿元（yoy+7.6%），归母净利1.01 亿元（yoy+7.3%），扣非净利9,201 万元（yoy+0.7%），归母净利符合华泰预测区间（0.98~1.05 亿元）。其中2Q 实现营收12.92 亿元（yoy+2.7%，qoq-1.8%），归母净利3,527 万元（yoy+16.6%，qoq-46%）。


　　智能装备收入高速增长，环卫服务收入下滑受项目到期及缩标影响，信用减值增加拖累利润增速。定增终止不改战略节奏，公司有望持续受益于环卫电动化和智能化趋势，维持“买入”评级。


　　智能装备：新能源放量驱动收入大幅增长，智能化卡位领先


　　1H26 智能装备收入8.08 亿元（yoy+61.2%），收入占比升至31%（1H25约21%）。行业层面，1H26 新能源环卫车销量1.23 万台（yoy+99%），渗透率28.6%；公司新能源环卫装备销量938 台（yoy+81.4%），上险量808 台（yoy+58.1%），新能源市占率6.57%（行业第四），装备整体市占率4.57%（行业第四），创新产品及中高端作业车型市占率6.93%（行业第三）。智能化方面，行业无人环卫设备成交1,135 台（yoy+106%）、无人化智能清扫试点成交年化53 亿元（yoy+77%）；公司SD23 等四款无舱机器人上装完成定型，涿州、赣州、琼海等示范项目落地，卡位领先。


　　环卫服务：项目到期缩标致收入-7.5%，7 月起新签回暖


　　服务板块仍处于存量项目到期消化期，但订单端已现拐点。1H26 环卫服务收入17.26 亿元（yoy-7.5%），主因项目到期及缩标；公司通过优化采购模式实现成本管控，板块毛利率24.0%。新签上半年偏弱，1H26 新中标17个项目、首年金额1.76 亿元（1H25 为25 个/3.96 亿元）；但7 月单月预中标2 个、首年金额1.07 亿元，回暖明显。在手订单回升，在履行项目年化合同金额由6 月末39.69 亿元升至7 月末41.36 亿元（2025 年末为40.44亿元），待履行合同总额175.68 亿元，收入安全垫仍厚。随化债资金和历史欠款陆续到账，政府回款改善，关注2H26 新签持续性及板块毛利率修复。


　　信用减值与一次性税款拖累利润，定增终止不改战略节奏


　　1H26 净计提减值6,092 万元，其中信用减值损失7,381 万元（1H25：4,249万元）、因应收账龄拉长，资产减值转回1,289 万元形成部分对冲。公司自查补缴税款1,478 万元、滞纳金539 万元，合计2,017 万元已缴清并计入当期损益。1H26 销售费用1.62 亿元（yoy+72%），因装备订单增加带来营销服务费用增长；研发费用0.46 亿元（yoy+40%）投向新能源与无人化。


　　1H26 经营性现金流净额0.75 亿元（yoy+114%），资本开支0.94 亿元；资产负债率47.5%。10.05 亿元定增已于7 月终止，智慧环卫平台与无人环卫研发中心改以自有资金及多元化融资推进，战略节奏不变。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司26-28 年归母净利预测为1.74/2.04/2.33 亿元（三年复合增速为14.6%），对应EPS 为0.42/0.49/0.56 元、BPS 为8.58/8.94/9.36 元。


　　可比公司26 年预期PB 均值为1.8 倍，考虑环卫项目进入稳定运营期后盈利增加，同时公司有望受益于环卫电动化和智能化趋势、成长空间广阔，给予公司2.0 倍26 年PB，目标价17.16 元（前值21.45 元，对应2.5 倍26年PB vs 2.3 倍可比PB 均值）。


　　风险提示：环卫服务新增订单不及预期，环卫装备销售需求不及预期，环卫电动化和智能化进展不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.康.琪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司