周大生(002867)：加盟渠道阶段性调整致业绩短期承压

周大生是中国黄金珠宝行业的头部品牌之一，公司近年来渠道结构优化与产品升级战略稳步推进，逐渐形成多层次品牌矩阵，自营门店单店质量明显提升。公司26H1 实现收入36.41 亿元，同比-20.8%；归母净利润4.50 亿元，同比-24.2%。其中Q2 收入16.87 亿元，同比-12.3%；归母净利1.56 亿元，同比-54.2%。期内公司自营渠道增势良好；加盟渠道受金价波动影响，加盟商补货偏谨慎、且更倾向通过指定供应商补货，拖累了公司整体收入和利润。我们认为下半年金价波动带来的短期扰动有望趋缓，中长期看好公司渠道结构优化与多品牌矩阵战略下的增长潜力，维持“买入”评级。


　　自营渠道增势良好，加盟渠道阶段性调整承压


　　26H1 公司收入同降20.8%。1）按产品类别看：26H1 素金/镶嵌产品收入分别为26.14/2.04 亿元，分别同降23.5%/28.9%，主因加盟渠道批发采购减少。2）按渠道看：26H1 线下自营/电商/加盟收入分别为12.34/15.76/7.07亿元，同比分别+38.6%/+35.0%/-70.8%。线上线下各自营渠道增长稳健；金价高波动下加盟商补货谨慎，且更倾向于通过指定供应商补货（品牌使用费模式），导致公司黄金批发收入同降86.1%至2.5 亿元，拖累整体收入。


　　收入结构变化致毛利率及费用率提升，净利率小幅回落26H1 公司综合毛利率36.9%，同比+6.6pct，主要受益于收入结构变化，高毛利的自营零售及加盟渠道品牌使用费收入占比提升。H1 公司自营/电商/加盟毛利率分别为36.5%/21.9%/63.0%，同比分别+1.4/-8.4/+37.2pct。电商渠道销售中，较低毛利的投资金占比上升；加盟供货结构变化带来品牌使用费占比上升（占加盟收入比重同增33.0pct 至48.2%）。费用端，H1 销售/管理费用率分别为13.3%/1.7%，分别同增2.5pct/0.6pct，自营渠道占比提升推高费用率。综合影响下，H1 归母净利率为12.4%，同比-0.6pct。


　　净关店聚焦单店质量，逐渐形成多层次品牌矩阵截至H1，公司共有终端门店4,006 家（自营379 家、加盟3627 家），期内净关473 家（其中加盟店净关454 家），主动出清低效门店。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生经典”等子品牌，自营门店网络趋于多层次、体系化，且呈现更高单店质量。26H1 自营单店平均收入318.1 万元，同比+41.9%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到金价高位波动，终端消费具有一定不确定性，我们下调公司2026-28年归母净利预测4%/8%/8%至12.2/13.6/15.5 亿元。参考可比公司26 年PE均值12 倍（前值为13 倍），给予公司26 年12 倍目标PE，对应目标价13.6元（前值为15.3 元，基于26 年13 倍PE）。维持“买入”评级。


　　风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。

□.樊.俊.豪./.惠.普    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司