万年青(000789)：水泥景气继续磨底

公司公布1H26 业绩：收入16.63 亿元，同比/环比分别下降24.8%/29.1%；归母净利润亏损0.48 亿元，同比转亏/环比亏损扩大311.0%。其中2Q26单季公司实现收入8.55 亿元，同比下降25.6%/环比增长5.8%；归母净利润亏损0.28 亿元，同比转亏/环比亏损扩大39.3%，Q2 归母净利润基本符合我们的预期（-0.3 亿元）。我们认为公司作为江西区域水泥龙头，受区域需求偏弱、价格低位运行影响短期盈利仍承压，但公司资产负债率维持低位，后续有望受益于行业“反内卷”及供给侧约束加强，维持“增持”评级。


　　水泥主业盈利承压，商砼、骨料降本增效成效明显


　　1）1H26 水泥业务实现营业收入10.58 亿元，同比下降30.1%，毛利率为16.36%，同比下降4.47pct。2026 年以来国内水泥需求继续下行，公司所处的江西市场水泥价格低位震荡，我们判断公司H1 销量、吨均价和吨毛利同比均有所下降。2）1H26 商砼、骨料业务分别实现收入4.05/1.44 亿元，同比-19.4%/+19.7%；毛利率分别为13.57%/18.48%，同比+4.27/+4.49pct。


　　商砼、骨料毛利率逆势提升反映公司“水泥+商砼+骨料+瓷砖胶”全产业链布局成效显著，一体化销售与配送模式有效降低了物流成本，提升了大客户粘性。3）2Q26 单季毛利率为15.41%，同比/环比分别下降0.92/1.16pct，反映二季度整体盈利能力继续承压，主要受水泥市场价格环比下跌的影响。


　　费用端有所上升


　　1）1H26 公司期间费用合计3.38 亿元，同比增长14.7%，其中销售及管理费用合计同比下降5.6%，总体保持平稳；研发费用增加主要因研发投入加大，财务费用增加主要因定期存款利息调整至投资收益核算。2）公司1H26期间费用率同比提升7.0pct 至20.3%，其中2Q26 单季期间费用率同比提升7.7pct，主要受收入规模下降及研发、财务费用增加影响。3）1H26 公司净利率为-3.5%，同比下降6.3pct；2Q26 单季净利率为-4.1%，同比下降4.9pct、环比下降1.2pct，主要受水泥毛利率下行及期间费用率上升影响。


　　Q2 单季经营现金流有所改善，资本开支保持低位


　　1）1H26 公司经营活动现金流净流出0.24 亿元，同比多流出2.28 亿元，主要受销售回款同比减少影响；其中2Q26 单季经营活动现金流净流入0.69亿元，同比多流入0.45 亿元，现金流表现逐步改善。2）1H26 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.71 亿元，同比增长22.2%，绝对规模仍处于低位，资本开支总体较为审慎。3）截至1H26 末，公司资产负债率为28.9%，较2025 年末下降6.6pct、同比下降7.2pct，主要因万青转债到期兑付。


　　盈利预测与估值


　　考虑到上半年水泥行业亏损加剧，企业供给侧自律协同的力度增强，有望推动下半年水泥价格环比改善，我们预计公司26-28 年归母净利润为0.32/0.58/0.96 亿元（较前值分别-17%/-18%/-10%）。基于国内水泥需求表现继续较弱，供给侧政策落地执行弱于预期，影响行业景气改善弹性，我们给予0.58x2026 年 P/B（相对公司2016 年以来平均P/B 折价60%，26年BVPS=8.20 元），下调公司目标价至4.76 元（前值5.75 元，基于0.7x2026年 P/B，相对公司2016 年以来平均P/B 折价53%），维持“增持”。


　　风险提示：水泥需求下滑超预期，行业竞合态势反复、产能治理等供给侧政策落实不及预期。

□.方.晏.荷./.石.峰.源./.黄.颖./.樊.星.辰./.孔.舒    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司