深南电路(002916)：快速扩产承接AI需求 ABF载板曙光已至

我们维持深南电路（002916.CH）“买入”评级，新目标价为人民币486 元，潜在升幅37%。


　　封装基板跃升明显，三大业务收入与毛利率全面上行。公司1H26 实现营业收入人民币152.96 亿元（同比+46.3%）；归母净利润22.51 亿元（同比+65.6%，位于业绩预告区间21-23 亿元的中上部）；扣非归母净利润22.39 亿元（同比+76.9%，接近业绩预告区间20.8-22.8 亿元上沿）；综合毛利率31.0%（同比增加4.7 个百分点），稀释基本每股收益3.32 元（同比+62.8%）。扣非归母净利润增速显著快于归母净利润增速，且其他收益从去年同期的3.32 亿元下降到本期的1.94 亿元，反映出本期利润增长主要来自主营业务盈利改善。公司整体经营活动产生的现金流量净额为15.02 亿元，同比仅增加0.42%，明显低于净利润增速，而存货较期初同比增加52.1%，我们认为主要与业务规模扩张及关键原材料备货增加有关。按三大产品板块来看，上半年印刷电路板（PCB）收入85.52 亿元（同比+36.2%，营收占比55.9%），毛利率36.9%（同比+2.4 个百分点）；封装基板收入36.67 亿元（同比+110.76%，占比24.0%），毛利率31.4%（同比+16.2 个百分点）；电子装联收入19.76 亿元（同比+33.7%，占比12.9%），毛利率17.3%（同比+2.3 个百分点）。三大板块毛利率同步改善，而且封装基板收入倍增且毛利率跃升明显，为三大业务改善幅度之最。


　　BT 满产释放盈利，ABF 放量与新产能扩张支撑后续增长。1）数据中心订单突破，驱动PCB 产品结构升级：受益于全球云厂商资本开支持续增长、AI 服务器及配套产品需求加速释放，数据中心相关订单收入突破20 亿元、同比大幅增长，成为PCB 业务增长的关键动力。此外，公司乘着高速交换机与光模块需求高速增长的东风，积极推进产品结构持续优化，并借助高阶辅助驾驶渗透率的提升实现汽车领域的订单逆势增长。2）封装基板订单显著增长，ABF 步入放量验证阶段：随着AI 大模型加速向Agent 应用发展，公司封装基板业务1H26 订单实现同比快速增长。其中BT 类存储产品受益于AI 对内存需求的大幅提升；FC-CSP 产品利用非消费领域机会抵消手机需求下滑的影响；PMIC 通过AI 电源需求放量；RF 射频类产品借助结构优化推动市场开拓。FCBGA类高端产品在多个客户已实现规模化量产，推动广州工厂产能加速爬坡。公司管理层在业绩会上亦指出，基板需求自去年下半年开始走强，当前已处于高稼动率和供需偏紧状态，供给偏紧状态或将持续到未来2-3 年，其中BT 类基板利用率已处于较高水平，是封装基板业务当前主要盈利来源； ABF 类基板虽当前尚未盈利，但国产客户进展和订单增量明确，公司预计2026 年全年ABF 类收入超6 亿元，下半年贡献占比较高。我们认为，封装基板毛利率的大幅提升标志着该板块盈利模式已发生结构性变化，后续增量将由BT 高稼动率延续与ABF　　客户放量共同驱动，建议重点跟踪ABF 下半年收入兑现及盈亏平衡进度。3）资本开支大幅加码，多项目有序爬坡释放产能：1H26 公司投资总额39.61 亿元（同比+255.3%），在建工程32.48 亿元（较年初+75.5%）。其中，广州广芯封装基板项目已累计投资47.76 亿元，项目进度77.7%，处于爬坡阶段。据管理层介绍，该项目包括BT 类产品和ABF 类产品，上半年已经实现盈利（净利润5.26 亿元，剔除内部分红后自身盈利超1 亿元）。PCB 相关项目如泰兴高速高密项目、下一代智慧移动终端项目都处于爬坡阶段（项目进度分别为94.5%/86.3%），泰国工厂与南通四期项目爬坡顺利（2025 年已投产），无锡AI 算力电子电路项目仍处于全面建设阶段（累计投入9.62 亿元，项目进度22.5%）。


　　我们认为，公司正由存量项目爬坡转入新一轮AI 相关产能扩建周期，新产能投产前虽然会带来折旧及资金投入压力，但若后续订单导入和稼动率爬升顺利，有望为下一阶段收入增量提供产能保障，建议持续关注无锡AI 项目及广州二期的扩产及爬坡进度。4）研发聚焦高端化，支撑产品持续升级：1H26 公司总研发投入达到8.59 亿元（同比+27.8%，占总收入的5.6%），公司持续推进数据中心、汽车电子、下一代通信PCB、FC-BGA 基板、FC-CSP 基板和存储基板技术能力的项目进展，其背板研发样品最高层数可达到120 层、批量生产可达68 层，处于行业领先地位。我们认为，高阶产品技术的持续提升是公司承接AI 算力需求、新客户导入和提升产品价值量的重要基础，后续可持续跟踪公司在FC-BGA 产品上的技术突破和相关客户的认证导入进展。


　　估值：我们采用市盈率（PE）估值方法。鉴于公司本次业绩表现亮眼，我们调增公司2026/2027/2028 年归母净利润预测分别至61.59/96.38/132.55 亿元，对应稀释每股收益（EPS）为9.04/14.15/19.46 元。


　　我们给予其2028 年25 倍PE，目标价为人民币486 元，潜在升幅37%，维持“买入”评级。


　　投资风险：AI 算力基础设施建设进度慢于预期；ABF 类产品客户认证及导入节奏不及预期；主要原材料价格大幅波动及物料短缺；新产线建设扩产或产能爬坡进度慢于预期；海外工厂生产磨合及运营管理风险、行业市场竞争加剧；地缘政治、贸易摩擦加剧。

□.陈.耀.波./.苏.聪    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司