非银行金融行业：迎接保险资负新周期

正式稿最重要的变化是人身险期限监管由有效久期缺口改为利率风险对冲率，同时调整综合投资收益口径。利率风险对冲率监管区间为50%-150%，有效久期缺口调整为监测指标；综合投资收益剔除FVOCI 债务工具公允价值变动，未实现债券浮盈不再直接改善综合投资收益覆盖率。新规自2027 年1 月1 日起实施，暂不达标公司可制定3 年达标规划。


　　人身险同时约束利率风险、保证成本覆盖和整体负债成本覆盖，主要上市寿险公司的稳定投资收益覆盖能力已经明显分化。净投资收益覆盖率要求过去3 年净投资收益覆盖负债保证成本，综合投资收益覆盖率要求过去5 年累计综合投资收益覆盖全部负债资金成本。我们以简化口径测算的2025 年中国人寿/ 中国平安/ 中国太保/ 新华保险净投资收益覆盖率分别为74.9%/129.9%/ 90.4%/ 59.2%，综合投资收益覆盖率分别为149.8%/ 215.4%/ 162.1%/ 134.0%，资本利得能够补充长期总收益，但保证成本仍更依赖利息、股息及租金等稳定收益。


　　负债端降成本仍是缓解寿险长期利差压力的核心，当前产品利率上限短期保持稳定。2024 年以来普通型/ 分红型/ 万能型产品利率上限分别由3.0%/ 2.5%/ 2.0%降至2.0%/ 1.75%/ 1.0%，新增业务保证成本明显下降；普通型产品预定利率研究值在2026Q1/ Q2 分别回升至1.93%/1.94%，与当前2.0%的最高预定利率差距仅6 bp，短期再次触发常规下调的概率较低。分红险占比提升进一步降低保证成本，但保户红利仍需由长期综合投资收益支撑。


　　长债需求不会消失，但低票息环境下配债将从单纯拉长久期转向兼顾利率风险和持续票息。


　　2020 至2025 年中国太保政府债占投资资产比例由17.5%升至46.1%，固定收益类资产久期由6.2 年延长至11.7 年，主要上市险企利率债配置比例亦整体提升。利率风险对冲率纳入业务现金流及利率衍生工具后，期限匹配不再完全依赖增配超长期现券；净投资收益覆盖率则提高高票息资产的配置价值，高票息老券出售后面临低利率再配置，其持有价值进一步提升。


　　高股息权益的配置价值提升，但资本利得仍承担长期收益增强功能，权益配置不会简单全面转向高股息。股息红利直接计入净投资收益，可以补充债券利息对保证成本的覆盖；1H26 中国太保分红和股息收入占净投资收益比重为28.6%，明显高于2021 年的12.4%。与此同时，综合投资收益覆盖率仍纳入资本利得、公允价值变动及其他投资损益，高股息更适合作为稳定收益补充，资本利得仍可用于覆盖包含保户红利、万能险实际结算成本在内的整体负债资金成本。


　　财险当前资产负债指标整体保持安全边际，承保盈利越好，资产端最低收益要求越低。2025年主要财险公司沉淀资金覆盖率均高于100%，我们以简化口径测算的人保财险/ 平安产险/ 太保产险/ 太平财险/ 阳光财险收入覆盖率分别为110.3%/ 106.9%/ 107.1%/ 105.0%/ 103.8%；人保财险/ 平安产险/ 太保产险/ 阳光财险利差一分别为7.2/ 5.9/ 6.4/ 5.1 pct，利差二分别为6.4/5.4/ 5.6/ 3.2 pct。承保盈利能够降低负债资金成本，因此财险公司的定价、费用和赔付管理能力会直接影响资产端收益压力和中长期资产配置空间。


　　负债成本、稳定投资收益和利率风险匹配将拉开险企经营质量差距。预定利率下调及分红险转型有助于降低新增业务保证成本，净投资收益覆盖率强化利息、股息等稳定收益对保证成本的覆盖要求，利率风险对冲率则使长久期资产配置更多取决于实际利率风险缺口。负债成本较低、稳定投资收益覆盖能力较强且资产负债利率敏感度匹配较好的公司，在低利率环境下更有能力维持合理利差和长期价值增长。


　　头部险企在产品定价、精算管理、投资工具、资本实力和资产负债管理体系方面具备较强基础，更有能力通过资产与负债双向调整应对低利率环境。建议重点关注：中国平安(601318，买入)、中国人寿(601628，买入)、中国人保(601319，买入)、中国太保(601601，买入)、新华保险(601336，买入)、中国太平(00966，买入)、阳光保险(06963，买入)风险提示


　　长端利率持续下行；权益市场大幅波动；负债成本改善不及预期；退保、满期给付及赔付超预期；监管规则进一步调整；公开数据无法完整还原监管指标。

□.张.凯.烽    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司