百亚股份(003006)：核心五省阶段性承压 电商增速修复、经营质量改善

核心观点


　　26H1 公司实现营业收入18.70 亿元/+6.0%，归母净利润1.79 亿元/-4.8%，26Q2 公司实现营收8.15 亿元/+6.1%，归母净利润0. 35亿元/-38.6%。分渠道看，1）电商：26H1 收入6.58 亿元/+11.2%，26Q2 收入3.46 亿元/+28.4%，业务节奏已逐步恢复、经营质量改善。2）线下核心五省：26H1 收入6.33 亿元/-10.0%，26Q2 收入2.78 亿元，估算同比下降低双位数，公司在发货端短期承压，但终端动销与市占率趋势仍表现良好、趋势积极。3）线下核心五省以外地区：26H1 收入5.47 亿元/+27.2%，26Q2 收入2.25 亿元，估算同比约个位数增长，重点省区仍保持较快增速。展望26H2，在产品端，公司预计继续围绕大健康系列推出新品，在渠道端，电商在优化经营质量的前提下扩大规模，发展省份聚焦资源、阶梯式推进，核心五省继续调整、重视市占率与终端动销。


　　事件


　　公司发布2026 年半年度报告。公司26H1 实现营业收入18. 70 亿元/+6.0%，归母净利润1.79 亿元/-4.8%，扣非归母净利润1. 70 亿元/-6.7%。经营性现金流净额1.86 亿元/+174.8%，基本EPS 为0.42 元/股，同比-4.5%，ROE（加权）为11.76%/ -1.05pct。


　　单季度看，公司26Q2 营业收入8.15 亿元/+6.1%，归母净利润0. 35亿元/-38.6%，扣非归母净利润0.32 亿元/-40.3%。


　　简评


　　电商收入增速修复、毛利率改善，线下核心五省发货端暂承压、终端动销表现良好。自主品牌分渠道看，1）电商：26H1 收入6.58亿元/+11.2%，毛利率56.50%/+5.79pct。单季度看，26Q2 收入3. 46亿元/+28.4%，业务节奏已逐步恢复、经营质量改善。2）线下核心五省：26H1 收入6.33 亿元/-10.0%，毛利率62.59%/+4.25pct。


　　单季度看，26Q2 收入2.78 亿元，估算同比下降低双位数，主要受经销商高库存运作，以及受到新渠道（即时零售、折扣店等）份额挤压影响，公司在发货端短期承压，但终端动销与市占率趋势仍表现良好、趋势积极。3）线下核心五省以外地区：26H1 收入5.47 亿元/+27.2%，毛利率55.18%/+3.29pct。单季度看，26Q2收入2.25 亿元，估算同比约个位数增长，其中华东、华南等重点省区仍保持较快增速，中部部分省份受资源投放侧重、价格带与竞争影响节奏有所放缓。


　　产品结构持续优化，大健康系列、裤型产品表现亮眼。分产品看，1）卫生巾：26H1 收入18.18 亿元/+7.7%，毛利率58.76%/+3.70pct，营收占比97.2%，以益生菌、有机纯棉等为代表的大健康系列产品收入增速更快、同比+12.7%，裤型卫生巾品类认知度与市场渗透率不断提升、收入增长迅速，中高端产品占比提升带动公司毛利率上行。2）纸尿裤：26H1 收入0.20 亿元/-45.7%，毛利率8.73%/-2.89pct，营收占比1.1%；3）ODM：26H1 收入0.32 亿元/-16.5%，毛利率19.98%/+5.50pct，营收占比1.7%。


　　中高端产品占比提升推动毛利率上行，Q2 核心五省收入下降、经营负杠杆致净利率承压。1）利润率：26H1公司毛利率为57.54%/+4.30pct，净利率为9.57%/ -1.09pct，所得税率约15.02%/-0.27pct。单季度看，26Q2 公司毛利率为56.28%/+3.14pct，环比-2.24pct；净利率为4.33%/-3.15pct，环比-9.29pct；所得税率为18.02%/+0.03pct ，环比+3.77pct。26H1 毛利率抬升主要系会计口径变动、中高端产品占比提升带动，部分被原材料价格上涨抵消；26Q2 整体盈利能力承压，主要系核心五省收入下滑的经营负杠杆影响。2）期间费用，26H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为40.73%/+4.33pct、2.72%/+0.36pct、2.72%/+0.82pct、0.07%/+0.08pct，销售费用7. 62 亿元/+18.7%。单季度看，26Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为45.14%/+5.62pct、2.17%/-0.07pct、3 .53%/+1.12pct、0.09%/+0.10pct。销售费用率提升，主要系会计口径变动及业务结构影响。


　　26H2 线上有望保持高质量增长，线下核心五省调整蓄力、发展市场阶梯式重点突破。展望下半年，在产品端，公司预计继续围绕大健康系列推出新品，先在线上测试后推线下市场。在渠道端，电商预计全年较快增长并优化经营质量、目标盈亏平衡；发展省份仍规划约30%左右增长，资源向华东、华南倾斜，产品价格带向中低端延展，随着规模效应释放净利率有望达到高个位数；核心五省继续调整，围绕渠道适配、组织适配与资源调优，重视市占率与终端动销。


　　盈利预测：预计2026-2028 年公司营收为38.28、43.55、49.42 亿元，同比增长9.6%、13.8%、13.5%；归母净利润为3.03、3.87、4.79 亿元，同比增长45.8%、27.5%、23.9%，对应PE 为20.4x、16.0x、12.9x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。2）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。3）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。4）品牌及舆论风险：近年来消费者对卫生巾安全、质量等关注度日益增强，舆论事件频发，若公司产品或品牌受到负面舆情波及，或将对收入和业绩产生不利影响。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司