水井坊(600779)：业绩延续调整 持续推进渠道出清

公司仍处于主动控货去库存阶段，业绩压力延续。公司2026H1 实现营业收入10.82 亿元，同比-27.8%；归母净利润-0.06 亿元，上年同期为1.05 亿元；经营现金流净额-0.73 亿元，净流出同比收窄4.32 亿元。2026Q2 实现营业收入2.66 亿元，同比-50.7%；归母净利润-1.77亿元，上年同期为-0.85 亿元；经营现金流净额-1.43 亿元，同比少流入2.14 亿元。2026H1 末合同负债6.41 亿元，较年初减少1.66 亿元。


　　产品结构延续下移，主动去库释放压力。分产品看，2026H1 高档/中档酒收入分别为9.99/0.48 亿元，同比-23.4%/-44.4%；2026Q2 分别为2.45/0.17 亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心高档酒降幅在淡季进一步放大。分渠道看，2026H1 新渠道/批发代理收入分别为1.81/8.67 亿元，同比-61.4%/-6.2%；2026Q2 分别为0.48/2.15 亿元，同比-73.7%/-30.8%，新渠道承压更为明显，批发代理相对更具韧性。分区域看，26H1 国内/国外收入分别为10.28/0.20 亿元，同比-24.9%/-15.9%；2026Q2 分别为2.47/0.15 亿元，同比-47.3%/-32.2%。整体看，公司仍在主动优化库存、调整发货节奏，我们认为，报表端压力或仍是渠道出清与终端动销承压的结果。


　　上半年毛利率承压下行，2026Q2 费用率被动抬升拖累盈利。盈利能力方面，2026H1 公司毛利率同比-3.1pct，2026Q2 毛利率同比-9.7pct，主因公司主动控货背景下高档酒自身毛利率下行所致，高档酒毛利率同比-13pct，收入占比同比+1.2pct。2026H1 税金及附加率-2.9pct，2026Q2 同比-1.7pct；2026Q2 销售费用率同比+18.4pct，管理费用率同比+14.0pct,主因淡季收入同比大幅下滑而费用端偏刚性，费用率被动抬升所致。2026H1 归母净利率-0.6%，同比-7.6pct,2026Q2,归母净利率-66.7%，同比-50.9pct，我们判断2026Q2 亏损扩大，主因淡季收入规模大幅收缩（单季收入同比-50.7%）叠加公司对存货相关事项、或有事项及其他需审慎确认事项充分评估并计提相应准备，同时一次性/审慎性计提与政府补助减少、供应链融资成本增加进一步压制当期利润。


　　投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，维持“买入”评级。


　　公司仍处于“稳价盘、去库存、修渠道”的调整阶段，重点观察高档酒终端动销能否企稳、新渠道投放效率是否改善、以及在主动控货背景下价盘及库存能否逐步恢复健康。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为27/31/35 亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3.0/3.5/4.1 亿元，同比分别-26%/+18%/+17%，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险、存货减值风险、渠道库存高企风险等。

□.刘.旭.德./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司