桃李面包(603866)：收入降幅收窄 盈利持续承压

投资要点:


　　收入降幅收窄，利润持续承压。公司2026 年上半年实现营收25.6亿元，同比-2.0%；归母净利润1.5 亿元，同比-28.8%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-29.5%。2026Q2 实现营收13.9 亿元，同比-1.4%；归母净利润0.9 亿元，同比-22.0%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比-22.9%。


　　面包糕点基本盘稳固，经销商网络持续优化。2026Q2 公司收入同比-1.4%，2026Q1 收入同比-2.6%，收入降幅有所收窄。分产品看，2026Q2面包及糕点实现收入13.7 亿元，同比-1.4%；其他产品收入0.2 亿元，同比-4.6%。产品端，公司坚持经典单品与区域新品双轮驱动。


　　渠道端，公司积极引导经销商渠道下沉，同时加大特渠开拓力度，重点覆盖校园、工厂、零食量贩等消费场景。2026Q2 末公司经销商985 家，较2026Q1 末净增6 家，经销商队伍提质扩容。


　　毛利率下行、费用刚性，盈利能力承压。2026H1 公司毛利率21.6%，同比-1.3pct；2026Q2 公司毛利率22.2%，同比-1.6pct，成本刚性凸显。费用端，2026H1 销售费用率8.3%,同比-0.3pct;2026Q2 公司销售费用率7.9%，同比-0.5pct，费投收缩。2026H1 公司管理费用率2.4%，同比+0.4pct，2026Q2 管理费用率2.3%，同比+0.2pct。2026H1公司归母净利率5.7%，同比-2.1pct，主要系折旧及摊销费持续所致。


　　2026Q2 公司归母净利率6.7%，同比-1.8pct，盈利承压。


　　公司正处于经营调整的关键窗口期，静待盈利能力修复。收入端，2026Q2 营收同比降幅收窄至1.43%，为2024 年以来单季度最低降幅，规模萎缩势头基本止住。经典单品稳盘，公司正积极拓展量贩零食等新渠道，若新渠道及新品放量，营收有望逐步转正。利润端，毛利率仍处于历史低位，产能利用率不足导致折旧等固定成本难以摊薄，压制盈利。若公司未来严控费用开支，叠加收入规模回升，毛利率及净利率有望逐步修复，静待盈利能力修复。


　　投资建议：营收端显现企稳迹象，利润修复可期，首次覆盖，给予“增持”评级。公司面包糕点基本盘稳固，规模萎缩势头基本止住，盈利拐点可期。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为54.9/57.0/59.8 亿元，同比分别增长1%/4%/5%；归母净利润分别为2.80/3.05/3.34 亿元，同比分别增长-1%/9%/9%，对应PE 估值为25/23/21x,首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格持续上涨风险，食品安全问题，渠道拓展不及预期风险，宏观经济发展不及预期风险。

□.刘.旭.德./.肖.悦    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司