口子窖(603589)：Q2继续出清 收入降幅环比收窄

投资要点


　　事件：26H1 公司营业收入/归母净利润分别19.52/3.65 亿元（-22.89%/-48.97%）。26Q2公司收入/归母净利润分别为5.76/0.36 亿元（-20.03%/-65.43%）。


　　中档酒增长显著，开发新消费场景


　　26Q2 白酒营收5.54 亿元（同比-20.59%），其中高档白酒/中档白酒/低档白酒营收5.13/0.15/0.26 亿元（同比-22%/+31/%-11%）。中档酒增长显著，高档酒和低档酒有所下滑。公司开发口子酒坊、东关厂区打酒铺等体验式消费场景；开发“麻雀也能喝二两”低度酒饮满足新消费需求。


　　省内持续深耕，省外重点聚焦


　　1）分区域：26Q2 省内/省外营收4.06/1.48 亿元，同比-21.18%/-18.94%。省内市场进一步精耕细作，加强县区和乡镇市场下沉力度；省外市场继续聚焦重点，依托上海运营中心，围绕长三角等重点市场加大招商力度和业务员招聘力度，不断做深做实市场基础。


　　2）分渠道：26Q2 直销（含团购）/批发代理营收0.38/5.16 亿元，同比-32.30%/-19.58%。


　　26H1 电商业绩稳步增长。3）经销商数量同比/环比+77/+16 家至1159 家，经销商平均收入同比-25.87%。


　　毛利率改善，费用影响净利率


　　26Q2 毛利率/净利率同比+1.55/-8.24pct 至66.73%/6.27%，毛利率提升主因产品结构变动；税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.03/+7.11/+5.02/-0.20pct 至15.01%/25.31%/16.83%/-0.27%，费用率增加主因费用相对刚性&季节投放节奏影响；经营性现金流净额-1.21 亿元（同比流出收窄）；销售回款7.40 亿元（同比-30.02%）；合同负债同比/环比-1.69/-0.72 亿元至1.29 亿元。


　　投资建议


　　我们认为公司加快优化产品线和产品结构，推动“卖酒”向“卖生活方式”转变，制定差异化的产品推广策略。省内持续精耕，省外打造样板市场；线上加大营销力度。26H2 低基数下有望环比改善。我们预计2026-2028 年收入分别为32.50/34.37/36.68 亿元，同比-19%/+6%/+7%;实现归母净利润4.91/5.38/5.91 亿元，同比-27%/+10%/+10%，对应PE 为24/22/20 倍。我们认为公司26H1 仍处深度出清状态，但26Q2 降幅环比收窄，深度去化有利于中长期发展，且25H2 基数较低，26H2 有望环比改善，27 年实现正增，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司