水井坊(600779)：业绩持续出清 库存下降明显

投资要点


　　事件：26Q2 公司收入/归母净利润/扣非净利润2.66/-1.77/-1.74 亿元（同比-50.65%/亏损扩大/亏损扩大）。符合业绩预告。


　　业绩持续出清，渠道库存下降明显


　　26Q2 白酒营收为2.62 亿元，同比-46.65%，销量同比-34.56%，吨价同比-18.48%。其中高档酒/中档酒营收2.45/0.17 亿元，同比-46%/-55%。收入下滑主要系公司推进渠道库存结构优化，渠道库存同比下降50%左右，主动优化库存导致上半年营业收入减少约3 亿元、毛利减少约2.5 亿元。


　　帮助经销商纾困，维护厂商合作良性循环


　　1）分地区：26Q2 国内/国外营收2.47/0.15 亿元，同比-47%/-32%；2）分渠道：26Q2 新渠道/批发代理营收0.48/2.15 亿元，同比-74%/-31%。3）经销商数量同比/环比+9/+4 家至62 家，平均经销商收入同比-54.39%至423 万元/家。公司持续巩固与经销商的长期合作关系，通过优化返利政策提升经销商盈利水平，同时对符合条件的经销商提供必要授信支持，缓解其阶段性资金压力，维护厂商合作生态的良性循环。


　　多因素致亏损扩大，费用率有所增加


　　26Q2 毛利率/净利率同比-9.66/-50.91pct 至64.76%/-66.66%，公司对存货/或有事项评估&政府补助减少&融资成本增加等，导致亏损扩大。税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.72/+18.40/+13.99/+1.97pct 至22.12%/70.50%/47.12%/1.45%。经营净现金流为-1.43 亿元（同比转负），销售收现同比-72.88%至2.69 亿元，合同负债同比/环比-3.43/-0.48 至6.41 亿元。


　　投资建议


　　26H2 公司将按照既有战略深入开展降本增效工作，优化组织架构与预算管理，严控各类行政开支，提高费用利用效率，助力公司未来实现高质量可持续发展。根据26H1 业绩，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为25.65/27.81/31.14 亿元，同比-16%/+8%/+12%；实现归母净利润2.79/3.57/4.17 亿元，同比-31%/+28%/+17%，对应PE为48/37/32 倍。考虑到今年的深度出清有利于中长期发展，且25H2 业绩较低，26H2 有望环比改善；随着结构回升以及存货/相关或有事项等影响减少，我们预计27 年收入/利润均有望回到正增轨道，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司