河钢资源(000923)：铜二期开启成长新周期 磁铁矿现金牛夯实底盘

河钢资源是扎根南非的优质矿业平台，形成磁铁矿现金牛、铜二期成长、高端蛭石三元组合，财务状况稳健，分红比例高。


　　? 公司财务状况稳健，管理层调整强化资产协同。新任总经理王凤林（采矿工程专业硕士）兼任南非PC 公司董事长及CEO，一线矿业背景有望加强境内平台与核心运营资产之间的技术、资金与销售协同。截至2026 年6 月末，公司总资产173.22 亿元、归母净资产97.22 亿元、货币资金32.65 亿元，期末资产负债率仅25%，低杠杆为灾后修复、铜二期爬坡及后续资本开支提供充足缓冲。2025 年度公司分红率约69.05%，对应股息率约2.8%。


　　? 地表堆存磁铁矿成本优势突出，高品化进一步打开单吨利润空间。截至2026年6 月末，公司拥有约1.1 亿吨地表堆存磁铁矿，平均品位约55%。由于前端采矿和大部分剥离环节已经完成，新增成本主要集中于磨选、过滤及物流，公司磁铁矿盈利能力显著高于传统铁矿企业。2025 年磁铁矿产1,125 万吨，毛利率达到81%。公司同时推进“65%高品矿＋58%基础矿”的产品结构，高品化有望提升产品溢价和有限铁路运力对应的单位利润，巩固磁铁矿业务的现金牛属性。


　　? 铜二期进入产能兑现阶段，产能增两倍。PC 是南非最大的铜产品生产商，保有铜资源储量272 万吨，0.75%品位。铜二期设计采矿能力为1,100 万吨原矿/年，对应铜矿产量7 万吨左右，约是一期2.5 万吨产能的2.8 倍。2026 年上半年，南非极端降雨及洪灾导致井下生产阶段性暂停，金属铜产量降至3,966 吨，2026H1 陷入亏损。洪灾也导致二期投产时间从2026 年底推迟到2027 年中。随着有效放矿点增加、6 号破碎站及配套系统逐步完善，公司预计2027/2028 年原矿产量分别650 万吨、1,100 万吨。我们测算2027/2028年对应矿产铜产量约4 万吨、7 万吨。产量增长与固定成本摊薄有望共同推动铜业务盈利修复。


　　? 冶炼重启与蛭石业务进一步增厚资源价值。PC 冶炼厂设计能力为8 万吨/年，若铜二期供矿量能够支持连续运行，冶炼系统重启有望减少铜精矿外售产生的加工费及杂质扣罚，并贡献硫酸、阳极泥等副产品收益。蛭石方面，PC 拥有世界领先的优质蛭石资源，产品长期销往欧洲、美洲和亚洲，销量约占全球高端市场的三分之一。蛭石业务规模相对有限，但产品差异化程度较高、客户基础稳定，能够为公司提供持续的利润补充。


　　? 维持“强烈推荐”投资评级。公司铜矿产量高增长，铜资源板块中较低吨市值，较低pb。我们测算2026/2027/2028 年公司归母净利润分别1.6、8.7、16.4亿元，对应市盈率分别70、12、7 倍。维持“强烈推荐”。


　　? 风险提示：铜铁价格大幅下跌风险、铜二期爬坡不及预期风险、自然灾害造成生产中断等。

□.刘.伟.洁./.钟.俊.轩    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司