青岛啤酒(600600)：销量短期承压 结构升级驱动盈利韧性

事件：公司披露2026 年半年度报告。26H1 实现营业总收入196.55 亿元、同比-4.08%；归母净利润39.20 亿元、同比+0.40%；扣非归母净利润36.67 亿元、同比+0.99%；单26Q2 营业总收入93.70 亿元、同比-6.73%，归母净利润21.20 亿元、同比-3.37%，扣非归母净利润19.62 亿元、同比-3.31%。


　　销量阶段性承压，结构升级支撑吨价上行。26H1 啤酒销量450.0 万千升、同比-4.9%，我们预计主因天气扰动叠加餐饮渠道等即饮需求疲软。吨价方面，26H1 约4367.7 元/千升、同比+0.9%，26Q2 为4077.35 元/千升、同比+0.3%，预计韧性来自结构升级。结构上，26H1 青岛主品牌销量270.8万千升、同比-0.2%，其中中高端以上204.4 万千升、同比+2.6%，中高端占比升至45.4%。


　　成本红利与费效改善共振，盈利质量提升。26H1 毛利率44.86%、同比+1.16pct；26H1 吨成本约2408 元/千升、同比-1.2%。费用端，26H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为9.73%/3.54%/0.26%/-0.72% ， 同比-0.94/+0.21/+0.05/+0.29pct。综上，26H1 归母净利率19.94%、同比+0.89pct。


　　中长期看好高端化红利与现金流价值兑现。26H2 餐饮、夜场修复节奏是销量弹性的核心变量，我们预计收入端阶段性承压，但成本红利延续、费用精益，利润端韧性较强。中长期看，公司“青岛啤酒+崂山啤酒”双品牌与“1+1+1+2+N”产品矩阵清晰，构建多元增长引擎，升级路径明确；渠道端加快即时零售与高端餐饮布局，新兴渠道增长持续领跑行业。


　　盈利预测与投资建议：我们持续看好公司行业竞争力领先、结构升级延续，由于行业环境整体短期承压，我们略微下调盈利预测，预计26—28年归母净利润47/49/51 亿元（前值分别为48 亿元、52 亿元、55 亿元），同比+2%/+5%/+4%；对应PE 约15/14/14 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：餐饮及夜场等即饮渠道需求恢复不及预期；大麦、包材等原材料价格大幅波动；行业竞争加剧致费用投放超预期；高端化及新品放量不及预期；食品安全风险。

□.龚.源.月./.韦.香.怡    .华.福.证.券.股.份.有.限.公.司