凌云光(688400)：AI时代全栈视觉领军者再启航

首次覆盖凌云光并给予买入评级，目标价52.46 元，基于27 年61 倍PE。


　　公司是国内少数具备机器视觉全栈能力的厂商，软硬件技术优势与客户壁垒高，在多领域与头部客户深度合作。依托技术复用能力，向半导体、光模块、AI 服务器等高壁垒领域拓展；子公司元客视界以光学动捕卡位具身智能数据采集；同时前瞻布局OCS 等新一代光互连技术，打开远期成长空间。


　　核心竞争力：相机硬件技术+AI 算法软实力+大客户壁垒管理团队技术背景深厚，维持高研发投入，核心软硬件自研能力强。1）硬件：旗下JAI 多传感器分光棱镜技术在全球具备稀缺性。2）AI 算法：GGII24 年数据显示软件算法占视觉系统成本19.88%，公司凭借多年数据积累与工艺know-how 沉淀，自研并不断迭代算法平台与工业质检F.Brain 通用大模型，“模式识别+AI”模式适用于复杂场景检测与对新行业需求的快速响应。


　　3）客户：3C 领域为苹果优选机器视觉供应商，截至2026 年半年度，工业富联孙公司持有公司股权，双方合资企业服务富士康产线；在新能源、新型显示等领域与宁德时代、京东方、华星光电等大客户稳定合作。


　　机器视觉渗透率有望持续提升，下游行业景气向上带动业绩增长根据CMVU 数据，中国制造业智能化与精细化升级带动机器视觉市场规模预计从2025 年的395 亿元增至2028 年的784 亿元，CAGR 25.6%。2025年公司利润同比+50.7%，短期看，下游主要领域景气向上，业绩有望保持高增：苹果2026-2027 年迎来新一轮外观改革，折叠屏设计与3D 打印新工艺密集导入，叠加自动化率提升，3C 需求有望释放；显示领域全球8.6 代线密集建设，近两年为检测设备订单兑现窗口期；新能源领域，锂电新一轮扩张，公司外观检测与极耳翻折检测装备已获龙头客户复购并批量供货。


　　发力半导体、AI 服务器、具身智能、OCS 等领域，长期成长可期长期看，公司向高壁垒新兴领域拓展：半导体领域，JAI 覆盖前道光刻对位到后道缺陷复检全工艺段，主要客户为KLA；AI 服务器领域，已小规模服务国际头部企业的智能生产与检测；光模块领域，已推出3D AOI 检测方案；具身智能领域，亿欧智库数据显示，具身智能达到真正可用需千万小时级真实数据，当前缺口高达20 倍，数采空间广阔。子公司元客视界自研 FZMotion光学动捕系统，覆盖数据采集/管理、量产检测，已服务宇树、智元、众擎等头部本体企业、工业客户，并进入多地训练中心，2025 年FZMotion 收入同比+70%以上。此外，光通信板块，公司独家代理Polatis 压电陶瓷路线OCS，负责中国及东南亚市场拓展，该方案插入损耗优于MEMS 路线，正配合战略大客户开展技术验证，后续若国内OCS 放量，有望率先受益。


　　我们与市场观点不同之处


　　1）市场对全栈式平台型公司的成长性认知不足。依托软硬件能力，公司可将精密检测经验低边际成本复用至多个新兴场景，成长潜力较大。2）市场对JAI 收购的战略价值认知不足。JAI 可提供半导体等高壁垒、长认证周期、高毛利领域的客户入场券，以及帮公司打开海外市场。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司26-28 年归母净利润分别为8.67/4.08/5.40 亿元，同比+437.6%、-53.0%、+32.5%，26 年高增而27 年下滑主要由于公司投资智谱华章26 年产生较高公允价值变动收益，若剔除则内生利润增速分别为60.8%、56.4%、32.9%。参考可比公司27 年一致预期PE 均值61 倍，我们给予公司27 年61 倍PE，对应目标价52.46 元，“买入”评级。


　　风险提示：下游行业景气波动、3C 创新周期不及预期、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期、JAI 整合不及预期、商誉减值、公允价值变动、客户集中度较高。

□.杨.云.逍./.朱.昕.怡    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司