敷尔佳(301371)：线上动销持续提速 新品周期+医美拓展打开成长空间

天猫抖音双轮驱动，线上增长进一步提速。据久谦，26Q3（M7+M8）敷尔佳线上GMV 3.23 亿元/yoy+52%；其中天猫实现GMV 1.57 亿元/yoy+71%，抖音实现GMV 1.26 亿元/yoy+74%。在26H1 线上直营收入高增基础上，公司线上动销持续提速，渠道优化及产品升级成效持续显现。


　　油养矩阵加速扩容、高阶功效品类持续突破。公司围绕功效护肤持续拓宽品类边界，9 月召开敦煌新品发布会，携手面膜品牌代言人孙千推出赋活修护精华油2.0、流金抗皱精华油2.0 及抗皱紧致养肤胶囊油等重磅新品，围绕修护、抗皱及抗倦容等功效进一步完善油养产品矩阵；同时推出首款人参三因面霜，覆盖轻盈、滋润及油霜三种质地。叠加上半年祛痘、舒缓、控油系列升级及“方胖子”湿敷膜矩阵培育，公司正由传统面膜敷料优势向精华油、面霜等高附加值功效品类延伸。伴随新品逐步放量及双十一旺季到来，产品升级与线上增长有望共同驱动下半年表现。


　　首款注射类Ⅲ类器械即将上市、医美产品梯队逐步成型。据敷尔佳公众号，首款注射类Ⅲ类医疗器械“敷尔佳花季动能素”预计10 月上市，聚焦中胚层治疗场景，可与现有Ⅱ类医用敷料形成“真皮焕活+表皮修护”的协同方案，标志公司正式切入注射医美领域。当前重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注射产品已获临床试验报告、进入注册资料递交阶段；重组Ⅲ型无菌胶原蛋白贴敷料正开展临床试验，真皮层胶原蛋白填充剂处于小试阶段，同时储备细菌纤维素基组织工程支架、PLLA负载胶原蛋白多孔填充材料等项目，逐步构建覆盖浅层注射、真皮填充及术后修护的多元矩阵。


　　盈利预测和投资建议。公司在夯实传统医用敷料优势的同时，持续向精华油、面霜等高附加值功效品类拓展，油养系列及人参面霜有望贡献新品增量；花季动能素上市推动公司正式切入注射医美赛道，叠加中长期Ⅲ类胶原蛋白敷料及注射填充产品储备丰富，成长边界进一步打开。预计公司26年实现收入22.9 亿元/yoy+21%，归母净利润5.1 亿元/yoy+18%；参考可比公司，给予公司26 年30x PE，对应合理价值29.53 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端需求疲软、新品放量受限、医疗事故风险。

□.嵇.文.欣./.张.望    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司