贝泰妮(300957)2026年中报点评：经营改善 子品牌势头佳

事项：


　　业绩一览：26H1 收入同比+9.27%，扣非净利+34.85%。1）26H1 公司实现营业收入25.92 亿（同比+9.27%），归母净利2.92 亿（同比+18.30%），扣非净利2.46 亿（同比+34.85%），非经常性损益合计约0.46 亿元2）Q2 收入14.74 亿（同比+3.55%），归母净利2.26 亿（同比+3.44%），扣非净利2.05 亿（同比+27.09%）。


　　评论：


　　多品牌多渠道策略见效，费用优化驱动利润增长。26H1 公司毛利率为74.62%（同比-1.39pp），主要系孵化品牌尚处市场培育期，销售结构变化所致。归母净利率为11.26% （ 同比+0.86pp ）。销售/ 管理/ 研发费用率分别为50.53%/7.63%/4.28%，同比分别-3.64pp/-0.48pp/-0.63pp；其中销售费用率下降显著，体现公司提升营销效率、加强费用管控成效明显。非经常性损益主要来自政府补助0.41 亿元及理财收益0.16 亿元.


　　26Q2：毛利率75.59%（同比+0.56pp），归母净利率15.32%（同比-0.02pp），扣非净利率13.94%（ 同比+2.58pp ）， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别48.63%/6.23%/5.17%/0.45%（同比-4.29pp/+1.01pp/+1.06pp/+0.14pp）。


　　业务拆分：薇诺娜+2.5%/薇诺娜宝贝+54%/瑷科缦+46%/姬芮（Za）+22%分品牌：主品牌薇诺娜（Winona）收入19.99 亿元，占主营业务收入77.6%，同比增长约2.5%，基本盘稳固。2）第二、三增长曲线表现亮眼，其中“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”收入1.69 亿元，同比增长超53.7%；“瑷科缦（AOXMED）”


　　收入0.75 亿元，同比增长超46%。3）收购品牌中，“姬芮（Za）”收入2.59 亿元，同比增长超22%，整合效果持续显现。


　　按渠道/模式：①线上渠道销售（自营+经销代销）收入20.17 亿，占主营收入78.33%（收入同比+15.71%），其中自营16.23 亿占主营业务收入63.04%（+22.49%），经销代销3.94 亿占主营业务收入15.29%（-5.80%）；②OMO 渠道（自营线上线下）收入1.55 亿，占主营业务收入6.02%（同比-18.74%）；③线下渠道（经销代销）收入4.03 亿，占主营业务收入15.65%（同比-5.05%）。


　　按模式汇总：自营合计17.78 亿占主营业务收入69.06%（同比+17.31%），经销代销合计7.96 亿占30.94%（同比-5.42%）。自营尤其线上自营是收入增长核心驱动，经销代销及OMO 渠道均同比下滑，反映公司持续压缩分销依赖、强化直营控制力。


　　按品类：护肤品22.77 亿，占主营收入87.9%；彩妆1.89 亿，占主营业务收入7.3%；医疗器械0.66 亿，占主营业务收入2.5%；其他0.59 亿，占主营业务收入2.3%。


　　投资建议：贝泰妮主动进行产品、渠道战略调整，长期看其积极调整的成效已初步显现。随着26Q2 毛利率提升、子品牌薇诺娜宝贝、瑷科缦逐步起量，公司业绩迎来修复拐点。我们上修盈利预测并预计26-28 年贝泰妮归母净利润分别为6.41、7.27、8.30 亿元（26-27 年净利润预期前值为5.18、6.37 亿元），分别对应21、18、16XPE。参考可比公司估值，考虑到公司作为功效护肤龙头，战略调整成果显著，我们给予公司27 年业绩25 倍PE，对应目标估值182 亿元，目标价42.85 元。维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。

□.汤.秀.洁    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司