乖宝宠物(301498)：从产能、盈利、品牌、管理四维度解析乖宝

产能：产销同步高增，国内外前瞻布局支撑长期份额提升公司持续推进国内、泰国及新西兰产能布局，2020-2025年产量由9.76万吨增至28.06万吨，产销率长期维持高位；随着10万吨高端宠物食品项目、30万吨高端宠物主粮项目及新西兰项目陆续投产，公司产能规模及产品覆盖进一步提升，有望为收入增长及市场份额提升提供支撑。


　　盈利：生产端降本增效，品牌投入短期压制利润空间公司单位生产成本持续优化，推动毛利率持续改善；但随着自有品牌扩张，公司持续加大营销及销售投入，2025年单位期间费用升至0.73万元/吨，短期对净利率形成一定压力，后续伴随收入规模扩大及费用效率提升，盈利能力有望逐步修复。


　　品牌：自有品牌持续扩张，业务结构优化驱动盈利能力改善公司持续由境外OEM/ODM向境内自有品牌驱动转型，随着高毛利境内品牌业务占比持续提升，公司整体盈利能力有望进一步改善。


　　管理：股权激励绑定核心团队，低杠杆高周转夯实经营基础公司通过2024、2025年两期股权激励覆盖销售、电商运营、品牌及产品等核心人员，强化核心团队与公司业绩的利益绑定；同时2023-2025年资产负债率均低于主要同行，平均为16.3%，总资产周转率平均达1.25次，呈现低杠杆、高周转特征，为公司持续扩产及业务增长提供稳健的财务基础。


　　盈利预测


　　预计2026-2028年公司营业收入分别为77.11、90.23、109.28亿元，同比增长13.9%、17.0%、21.1%；归母净利润分别为4.32、6.25、8.58亿元，同比-35.9%、+44.7%、+37.4%，对应EPS分别为1.08、1.56、2.14元。2026-2028年PE分别为34.5/23.8/17.4倍，ROE分别为8.8%/11.8%/14.8%。基于公司长期成长逻辑及盈利修复预期，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产能扩张进度不及预期风险


　　公司未来收入增长及市场份额提升在一定程度上依赖新增产能释放。公司国内、泰国及新西兰均规划新增产能，若受项目建设、设备调试、审批验收或其他因素影响，相关产能建设及投产进度不及预期，可能导致新增产能释放延迟，进而影响公司产销规模及收入增长。


　　品牌营销效果不及预期风险


　　公司持续加大销售及品牌营销投入，通过广告投放、内容营销、KOL推广及IP联名等方式强化自有品牌影响力。若品牌营销投入未能有效转化为消费者认知、产品销量及市场份额，或营销获客成本持续上升，公司销售费用率可能进一步提高，品牌投入回报及盈利能力可能不及预期。


　　收入增长不及预期风险


　　公司未来收入增长主要依赖自有品牌业务扩张、产品结构升级及新增产能释放。若宠物食品消费需求增长不及预期、核心品牌市场份额提升受阻、新产品推广效果不佳或新增产能消化不足，公司销量及收入增速可能低于预期，进而影响公司盈利水平。


　　盈利能力改善不及预期风险


　　公司毛利率提升受单位生产成本下降及产品价格提升等因素共同影响，同时销售费用持续增长对净利率形成一定压力。若原材料价格上涨、产品提价不及预期、产能利用率下降或销售及研发投入持续增加，公司单位成本及期间费用可能超过预期，导致毛利率及净利率改善不及预期。

□.娄.倩    .华.鑫.证.券.有.限.责.任.公.司