联瑞新材(688300)深度研究报告：AI用高端硅微粉需求旺盛 产能扩张助推新一轮成长

深耕功能性粉体二十余载，高端化与平台化打开成长空间。联瑞新材是国内电子级硅微粉头部玩家，2012 年率先实现球形硅微粉量产，打破海外厂商长期垄断，目前已形成角形二氧化硅、球形二氧化硅、球形氧化铝等多元产品矩阵。


　　公司掌握火焰熔融法、高温氧化法和液相制备法三种核心工艺，并持续向亚微米、纳米、Low-α 等高端功能粉体升级，产品覆盖高频高速覆铜板、先进封装及导热材料等高成长领域，公司正由传统硅微粉供应商加速向平台型先进粉体材料龙头升级。


　　AI 驱动高速CCL 持续升级，高端球形硅微粉有望量价齐升。AI 服务器及高速交换机快速放量推动PCB/CCL 向更高频、更高速方向升级，对填料的纯度、粒径、球形度及介电性能提出更高要求，硅微粉由普通角形粉体持续向高端球形、亚微米及液相法产品升级。公司高端球形硅微粉已进入快速放量阶段，高端产品占比提升有望推动收入、单价与盈利能力同步向上。


　　先进封装材料升级带来第二成长曲线，有望推动高端填充料业务快速增长。半导体封装是公司硅微粉最核心的应用领域之一，随着先进封装向2.5D/3D、HBM 等方向演进，EMC、GMC、LMC 等封装材料对填料的要求由传统高填充进一步向球形化、微细化、高纯化和Low-α 化升级，高端亚微米及Low-α球硅的技术壁垒和单位价值显著提升。公司持续推进亚微米球形硅微粉、Low-α 球硅及2.5D 先进封装用Top cut 3μm 球形氧化硅等产品开发，产品结构向高附加值先进封装材料迁移，有望充分受益于先进封装渗透率提升、HBM 高增长及高端封装材料国产替代。


　　AI 散热与新能源汽车双轮驱动，球形氧化铝有望打造全新增长极。球形氧化铝兼具较高导热率、高填充量、良好流动性及适中的成本，是热界面材料的重要核心填料，下游主要面向AI 服务器、AI 终端及新能源汽车三电热管理等领域。随着AI 芯片功耗持续提升、AI 终端加速渗透以及新能源汽车快充和高功率化，导热材料的使用量和性能门槛同步提升，低端填料加速向高性能球形氧化铝升级。公司已切入全球头部供应链并持续扩充相关产能，球形氧化铝有望打造新的增长极。


　　投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部玩家，拥有硅微粉/球形氧化铝等多种粉体材料，正加速成为高阶粉体材料平台型企业。公司迎来三重成长机遇：


　　高速CCL 升级带动高端球硅量价齐升；先进封装及HBM 渗透推动亚微米、Low-α 等高价值球硅需求快速增长；AI 散热及新能源汽车热管理打开新增长极。随着高端产品持续放量，公司产品结构与盈利能力有望加速优化。我们预计26-28 年业绩为3.50/6.06/12.03 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：AI 用高速CCL 需求不及预期、高端硅微粉放量不及预期、高端硅微粉行业竞争加剧、产能释放不及预期等。

□.岳.阳./.熊.翊.宇./.孙.维.容./.董.邦.宜./.徐.思.博    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司