中谷物流(603565)：内贸稳中蓄势 外贸增量可期

26 年集运行业内外冷暖分明。1）内贸集运方面，行业由高速扩张步入中低速增长的成熟阶段，竞争格局三足鼎立，CR3 长期维持在75%以上。需求端，行业增长动能转向货源结构升级与运输效率提升，“散改集”与多式联运政策打开中长期增长空间。供给端，受准入制度约束、造船产能锁定及内外贸运力转移影响，有效运力扩张受限。2）外贸集运方面，全球贸易不确定性加剧背景下亚洲区域内航线运量保持稳健增长。集装箱船队大型化趋势加速，中小型船舶供给结构性错配，叠加地缘冲突扰动，有效运力持续趋紧。


　　内贸集运起家，外贸业务成为盈利新增长极。公司以沿海集装箱运输起家，依托公路、铁路、物流园区等多式联运网络，为客户提供集装箱全程物流服务，内贸集运构成业务基本盘。公司21 年起布局海外集运，形成租船与自营航线并举的运营模式，业务触角延伸至东南亚、印巴、红海等区域。25 年公司实现营业收入106 亿元，归母净利润20 亿元，同比增长9%，盈利能力居行业前列。内贸业务受运价下行拖累有所收缩，外贸业务成为重要增长极，25 年外贸营收30 亿元，同比大幅增长73%，其中船舶期租业务收入29 亿元，毛利率高达76%。


　　26Q1，国际自营航线收入已达2.4 亿元，毛利率转正至37%，外贸业务盈利能力进入兑现期。


　　逆周期造船锁定成本优势，差异化船型布局打开外贸增长空间。公司核心竞争力源于精准的逆周期造船能力与差异化的外贸船型布局。公司于造船价格低位锁定18 艘4600TEU“省会系列”船舶，同时于二手船价高位主动出售老旧小型船舶，实现“低位造船、高位卖旧、大船替代小船”的良性循环。26 年公司签订18 艘新船订单（10 艘1800TEU+8 艘6300TEU），计划于27-29 年分批交付，其中1800TEU 船舶主要服务东南亚航线，6300TEU 船舶投向红海航线，完善分层运力体系。截至26 年6 月，公司常态化运营2 条东南亚航线及1 条红海航线，自营航线装载率已提升至95%-100%，差异化船型布局精准匹配区域支线市场需求，外贸第二增长曲线渐行渐近。


　　盈利预测、估值与评级：我们预测26-28 年公司归母净利润分别为26/31/33 亿元，EPS 分别为1.23/1.46/1.57 元，当前股价对应PE 分别为10/8/8 倍。考虑到公司优质高股息红利属性以及未来6.84 万TEU 新增运力构建竞争壁垒，给予26 年目标P/E 13X，对应目标价16.02 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：国际贸易及地缘政治反复，汇率及宏观经济波动风险，运力配置及成本控制风险，“散改集”及多式联运推进不及预期。

□.虞.楠    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司