景旺电子(603228)：看好PCB龙头AI与汽车双轮驱动

首次覆盖景旺电子并给予“买入”评级，目标价137.25 元，基于27 年25倍PE 估值。我们认为公司正处于“汽车基本盘稳固+AI 算力第二曲线放量”的关键拐点：1）AI 服务器、800G/1.6T 光模块等高端产品自25 年起规模出货，通信及数据基础设施收入25 年同比+70.67%、26 年1-4 月同比+114.58%，收入占比由23 年的7.2%升至15.6%，我们预计公司AI 收入占比由26 年的25%提升至27/28 年的44%/56%；2）金湾基地追加50 亿元投资的高阶HDI/HLC 产能26 年中起陆续投产，叠加泰国基地年内投产，高附加值产能集中释放有望驱动毛利率进入上行通道，业绩弹性开始兑现。


　　2025 年AI 产品规模出货，股权激励锚定高增长目标公司深耕PCB 三十余载，按25 年营收计为全球第11 大PCB 制造商（市占率2.5%），中国大陆第五，并以10.6%的份额位居全球汽车电子PCB第一。公司产品结构升级已在报表端验证： HDI 与FPC 等高端产品实现量价齐升， 并且我们预测26-28 年公司PCB 产品均价同比+7.77%/+20.00%/+13.33%。公司发布26 年股权激励计划，以目标值计对应26-29 年收入/归母净利润CAGR 为24.69%/45.61%，以触发值计为18.32%/37.40%，彰显管理层对高增长的信心。


　　AI 基础设施驱动高端PCB 扩容，光模块mSAP 或迎量价齐升根据Prismark，全球PCB 市场规模预计2030 年达1446 亿美元（26-30 年CAGR 为 11.00%） ， 结构向多层板、HDI 等高端品类迁移。根据LightCounting，全球26-30 年光模块市场CAGR 为34.69%，其中1.6T 光模块对线宽/线距的要求（25/25μm 及以下）已突破传统Tenting 工艺极限，mSAP 有望成为标配；单价亦从400G 约2-3 美元跃升至mSAP 800G 约10-12 美元、1.6T 超20 美元。我们测算光模块mSAP PCB 市场规模中性情形下2026-2028 年分别为61/213/352 亿元。且高端市场集中度显著更高，供给稀缺利好具备高端量产能力的头部厂商。


　　AI 高端PCB 稀缺标的，汽车PCB 全球龙头构筑基本盘技术端，公司为全球顶级AI 算力基础设施企业供应多层PTFE PCB，亦是其AI 服务器液冷系统仅有的两家FPC 供应商之一。产能端，金湾高阶HDI工厂计划2026 年年中试产、9 月正式投产，泰国基地2026 年内投产。汽车电子是公司的支柱业务，全球前十大Tier 1 汽车供应商中8家为公司客户，车规认证壁垒与交叉销售策略构筑长期稳定的现金流基本盘。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场多将公司视为“汽车电子+全品类规模制造”的传统PCB 厂商，我们认为公司盈利能力差距源于收入结构与产能所处阶段，而非技术能力缺失：公司9 阶HDI 仅90 天即通过客户认证，高端认证与客户卡位已经完成；随着金湾高端产能2026-2027 年集中释放、AI 相关收入占比快速提升，公司收入结构与盈利能力有望向AI 算力头部厂商靠拢。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司26-28 年归母净利润为22.02/54.96/83.81 亿元，同比增长78.92%/149.52%/52.50%。选取同样受益于AI 算力基础设施、高端PCB升级的深南电路、鹏鼎控股、红板科技作为可比公司，可比公司27 年平均PE 为33X，考虑到短期公司AI 收入占比低于可比公司，给予一定估值折价，给予公司27 年25X PE，对应目标价137.25 元，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料供应风险；行业及市场竞争风险；贸易摩擦风险。

□.郇.正.林./.田.莫.充./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司