金徽股份(603132)深度报告：铅锌守正陇上地 黄金开新西北天

铅锌主业根基稳固，布局黄金开启第二成长曲线。公司于2011 年成立，2022 年上交所主板上市，主营铅锌精矿采选业务，伴生银同步贡献收益。2025 年底，公司现有铅锌矿石量6514 万吨，对应铅金属量66.8 万吨、锌金属量221.2 万吨，伴生银金属量1074.8 吨。2026 年公司加速贵金属赛道布局，先后完成老圣沟金矿、崖湾金矿收购，构建“基本金属+贵金属”驱动格局，成长边界持续拓宽。


　　核心矿区禀赋优异，江洛整合扩产打开成长空间。公司矿山集群地处国内顶级铅锌成矿区域甘肃陇南西成铅锌成矿带，成矿条件优越，资源禀赋得天独厚。主力郭家沟铅锌矿资源储备雄厚、品位稳定，构筑公司坚实产能与业绩基石；外围东坡、洛坝、江口等矿权梯次接续，增储前景广阔。江洛矿区作为公司最大的成长引擎，现有谢家沟、向阳山两矿在产托底，增量项目杨家山铅锌矿锌品位高达6.03%，2026 年四季度起逐步释放产能；公司正加快建设谢家沟、明昊两座150万吨/年选厂，其中谢家沟选厂已带料试车，远期将形成共300 万吨/年采选体系，较现有产能实现数倍跨越，叠加三大采区外围探矿权持续扩产潜力，区域成长空间全面打开。此外，公司依托西秦岭成矿带的区位卡位，前瞻性布局金矿与铜矿资产，从单一铅锌向多金属矿企进阶，第二成长曲线逐步清晰。


　　矿端紧平衡支撑锌价中枢，金价低位反弹前景广阔。锌方面，全球锌矿供给端持续收紧，在产矿山品位下滑趋势确立，全球锌矿TC 加工费处于历史低位，新增勘查投入不足导致储量接续承压，SMM 预测2030 年全球锌矿供给增速接近零。需求端，传统镀锌领域稳健筑底，新能源领域贡献增量需求，锌价中枢有望长期上行。金方面，3 月以来美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，霍尔木兹海峡航运继续受限下油价维持高位，全球能源与金融市场不确定性陡增，美元在石油美元交易体系下走强，金银价格受通胀及货币端影响触及6 月末低位约4000 美元/盎司位置。伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价低位反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026 年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF 交易7 月回暖，我国央行Q2 加速购金，连续七个季度增持。依旧看好未来中长期的金价中枢上移。


　　投资建议：公司是国内铅锌采选领域优秀企业，核心矿山成本优势突出。伴随江洛矿区资源整合逐渐投产和黄金业务同步推进，公司有望打开业绩增长新空间，兼具周期价格弹性与成长增量属性。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为8.39/15.47/23.33 亿元，对应9 月24 日股价PE 分别为 21/11/8 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：金属价格大幅波动、项目进展不及预期、安全生产风险、海外利率政策反复风险，质押比例较高风险等。

□.邱.祖.学./.王.作.燊    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司