广发证券(000776)：大资管筑牢护城河 国际化与创新开辟新局

【投资要点】


　　公司治理结构分散稳定，区位资源禀赋突出。公司无控股股东及实控人，吉林敖东、辽宁成大、中山公用二十多年来持续位列前三大股东，分散且高度稳定的股权结构为公司战略连续性提供保障。公司深耕粤港澳大湾区，区域内财富集聚、产业资本活跃、跨境需求旺盛，为公司财富管理、投行及机构业务提供了深厚的客户与项目基础。凭借清晰的战略执行与高效的资本运用，公司ROE 排名由2016 年的行业第10 升至2025 年的第4，除客户资金杠杆率排名由第12 升至第4，且始终领先行业，盈利与资本效率同步修复，跨周期经营能力突出。


　　财富管理与资产管理构成公司的核心护城河，双公募构筑差异化壁垒。


　　公司经纪与资管业务收入占比长期高于40%，2025 年分别位居行业第3 和第2，构成稳定的收入底盘。财富管理方面，公司以“传统交易+资产配置”双轮驱动，持续扩张投顾人数（2026H1 为行业第2），深化与旗下资管/基金平台的协同，带动2025 年代销金融产品保有规模/收入同比+43%/+67%，经纪业务收入结构持续优化。资产管理方面，旗下广发基金固收底盘稳固，易方达基金权益类特征突出，叠加广发资管主动管理转型，三大平台共同为公司贡献稳定的轻资本利润，并在产品供给、投研能力与渠道触达上形成难以复制的协同效应。


　　投资交易贡献业绩弹性，衍生品与FICC 有望从规模积累迈向收入转化。2025 年公司投资相关收入达124 亿元，同比+60%，投资收益率升至2.56%，收益改善的背后是多资产、多策略投资体系的持续完善。


　　同时公司持续强化客需业务，2025 年衍生品名义本金规模位居行业前列，做市服务已覆盖沪深交易所1100 多只基金及全部ETF 期权。展望未来，公司衍生品与FICC 业务有望加速从牌照与规模积累阶段，迈向产品体系深化与综合解决方案能力提升的收入转化阶段，逐步降低对方向性投资的依赖，成为公司实现“弹性之矛”定位的重要支撑。


　　国际化与创新业务有望打开长期成长空间。2025 年公司香港平台总资产同比+88%，净利润同比+54%，ROE 升至约12%，盈利能力显著改善。公司2026Q1 完成H 股融资约61 亿港元，约70%拟投向跨境交易与机构业务、跨境投行及互联互通渠道建设，国际化进入资本实质投入阶段；同时截至2026H1 末参股惠理集团约20.04%，有望在境外主动管理产品创设与本地客户资源上形成协同。创新业务方面，公司已积累代币化证券创设、分销及链上交易经验，并与现有跨境财富管理、结构化产品和机构交易能力形成协同，先发布局有望为中长期商业化奠定基础。


　　【投资建议】


　　公司深耕粤港澳大湾区，战略清晰且具有高度连续性。财富管理与双公募资源构成稳固盈利底盘，赋予公司穿越市场周期的业绩韧性；衍生品与FICC 有望加速从规模积累迈向收入转化，逐步降低对方向性投资的依赖；国际化与创新业务进一步打开成长天花板，香港平台正步入规模与盈利协同改善的良性轨道，RWA 与代币化证券的先发布局为中长期商业化奠定基础。


　　整体来看，公司已形成“底盘稳固、弹性充足、空间清晰”的发展格局，有望在行业集中度提升与资本市场改革深化的背景下，加速向一流头部券商迈进。我们预计公司2026-2028E 归母净利润分别为203/214/230 亿元，同比增长48.1%/5.3%/7.9%，10 月12 日收盘价对应PE 分别为7.64/7.26/6.73 倍，PB分别为0.88/0.79/0.70 倍。我们选取华泰证券、中国银河、中金公司、中信建投作为可比公司，10 月12 日四家公司2026 年平均PB 为1.12 倍，高于公司当前估值水平，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　资本市场大幅波动、政策与资本市场改革不及预期风险、战略转型不及预期、国际市场不确定性。

□.王.舫.朝    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司