巨化股份(600160)：Q3制冷剂产销下滑致公司业绩环比承压

巨化股份于 10 月 23 日发布 26 年三季报：前三季度实现营业收入 190.9 亿元，同比-6%，归母净利润 34.2 亿元，同比+5%，扣非净利润 33.8 亿元，同比+6%；其中 Q3 实现归母净利润 7.7 亿元，同比-36%/环比-48%，扣非净利润 7.5 亿元，同比-36%/环比-49%。公司 Q3 归母净利润低于我们的预期（14.0 亿元），原因系制冷剂销量同环比明显下滑。我们认为 26 年中东局势扰动导致 Q3 出现制冷剂需求阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道，我们维持“买入”评级。


　　受内需偏弱以及外需出口下滑影响，Q3 制冷剂销量同环比减少制冷剂方面，Q3 季度销量同比-21%/环比-30%至 6.0 万吨，为近年来单季低位，主要原因系汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%/环比-5%至 4.41 万元/吨，其中 R22 因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块 Q3 营收同比-19%/环比-33%至 26.5亿元。含氟精细品方面，受益于巨芯冷却液一期 1000 吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%/环比+5%至 0.21 万吨，营收同比+38%/环比-8%至 1.3 亿元。氟化工原料 Q3 销量同比+9%/环比+33%至 11.0 万吨，营收同比+36%/环比+20%至 4.25 亿元。含氟聚合物 Q3 销量同比-1%/环比+2%至 1.34 万吨，营收同比+17%/环比-6%至 5.8 亿元。


　　食品包装材料板块稳步增长，公司甘肃基地建设导致财务费用上升基础化工品 Q3 销量同比-27%/环比-21%至 36.3 万吨，营收同比-20%/环比-22%至 5.7 亿元。石化材料 Q3 销量同比-44%/环比-17%至 8.0 万吨，营收同比-40%/环比-28%至 6.0 亿元，主因公司关停己内酰胺装置，销量同比大幅下降。食品包装材料需求稳步增长，Q3 销量同比+24%/环比+6%至 2.1万吨，营收同比+33%/环比持平至 2.4 亿元。前三季度公司综合毛利率同比+2.6pct 至 31.5%，期间费用率同比-0.4pct 至 8.0%；其中 26Q3 受制冷剂产销下滑影响，公司 Q3 季度综合毛利率同比-3.5pct/环比-8.1pct 至 25.5%；期间费用率同比+1.1pct/环比+0.4pct 至 8.5%，其中财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而有所上升。


　　需求下滑不改配额约束下 HFCs 盈利高位，期待后续补库需求修复据百川盈孚，10 月 23 日 R22/R32/R134a/R125 价格为 1.9/6.5/6.5/5.5 万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较 9 月末-14%/0%/0%/0%；其中R22 受维修旺季结束、需求转淡影响，价格回落明显；三代品种价格则在配额强约束下维持高位，10 月 23 日 R32/R134a/R125 价差为 4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平。26 年初以来制冷剂出口及需求下滑主要受国补退坡、外贸运费高企及中东出口受阻影响，但由于制冷剂配额延续紧张，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复。同时公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，已拥有 1.55 万吨 R1234yf 产能，1 万吨电子级 PFA 已放量供应下游半导体产业链，甘肃基地项目有序推进。截至Q3 末在建工程 140.5 亿元、较年初+59%，成长性亦值得期待。


　　盈利预测与估值


　　考虑 Q3 制冷剂产销低于预期，我们下调公司 26-28 年归母净利润预测至50/62/66 亿元（前值为 60/67/71 亿元，下调 17%/6.9%/6.3%）对应 EPS为 1.85/2.30/2.46 元。结合可比公司 27 年 Wind 一致预期平均 16xPE，给予公司 27 年 16xPE，目标价 36.80 元（前值为 44.40 元，对应 26 年 20xPEvs 可比公司 20xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.张.宸    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司