松发股份(603268)：订单交付双高增 民营造船龙头加速崛起

投资逻辑：


　　船舶主业进入业绩兑现期，员工持股强化长期激励。2025 年5 月公司完成重组，置入恒力重工100%股权，主营业务转向船舶及高端装备制造。依托原STX（大连）资产及持续扩建，公司形成大型船舶批量建造能力。2026H1 实现收入235.0 亿元、归母净利润36.1亿元，同比增长251.9%、457.7%，毛利率达23.7%。2026 年10 月公司披露约8.5 亿元员工持股计划草案，董事、高管公司层面全额归属门槛为2027 年考核净利润150 亿元，强化激励、彰显信心。


　　更新需求与供给约束支撑长景气，VLCC 量价表现突出。老旧船舶更新、地缘冲突及环保政策支撑新船需求。按25 年更新周期及提前4-6 年订船推算，更新需求自2021 年前后释放。供给端，截至2026 年10 月初，全球在手订单静态保障约4.7 年，船厂排期饱满。VLCC 受益于贸易改道与周转放缓，量价齐升。中国新接订单全球份额2025 年达69.0%、2026M1-M9 达81.7%（DWT 口径），接单优势持续扩大。


　　VLCC 龙头+稀缺坞位+恒力赋能，扩产提效释放盈利弹性。（1）民营机制高效，资本支持扩张。快速建设与交付体现“恒力速度”，2026 年7 月公司完成70.0 亿元定增，发行价格146.02 元/股，投向船舶制造一体化、曲组升级及码头配套。（2）大型船坞充足，产能释放加快。公司有4 座主力船坞，5 号、6 号在建，前三季度交付61 艘，为2025 年的3.6 倍。（3）订单规模大，船型结构优。


　　2026M1-M9 公司新接订单905.5 万CGT，位列第二，新接VLCC 订单62 艘，占全球份额36.0%，集装箱船与油轮占在手订单CGT 的77.5%。（4）发动机自主制造，保障交付，优化成本。发动机总装年产能180 台，订单排至2030 年，双燃料产品拓展配套空间。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们预测，2026/2027/2028 年公司实现归母净利润90.3 亿/158.9亿/219.8 亿元， 同比+240.1%/+76.0%/+38.4% ， 对应EPS 为8.86/15.59/21.58 元。公司作为民营造船龙头，有望受益于造船行业长景气延续及新增产能释放，给予2027 年15 倍PE，目标价233.85 元，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　行业景气不及预期；产能扩张及船舶交付不及预期；原材料价格和汇率波动；海外贸易政策变化；资本开支及现金流风险。

□.满.在.朋./.房.灵.聪    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司