当升科技(300073)：汇兑与减值扰动短期盈利

公司发布三季报，26Q1-Q3 收入174.5 亿元，同比+135.9%，归母净利6.4亿元，同比+27.9%；26Q3 收入69.80 亿元，同/环比+135.26%/+17.31%，归母净利1.23 亿元，同/环比-36.04%/-49.68%。公司海外三元订单有望持续放量，高压实磷酸铁锂产品与新产能有望增厚盈利，固态材料客户验证及产业化推进打开成长空间，维持“增持”评级。


　　Q3 出货增长，汇兑及库存因素影响盈利


　　公司26Q3 扣非净利1.22 亿元，同/环比-10.42%/-51.15%，归母净利同环比下降主要系汇兑波动及铁锂高价库存影响。我们推测Q3 三元/铁锂出货约2.2/4.5 万吨，环比+0.9%/+40.2%，单吨净利分别约3000/500 元，钴酸锂出货约1200 吨，环比基本持平。公司26Q3 毛利率/净利率7.48%/1.66%，环比-4.09/-2.99pct，期间费用率3.99%，环比-1.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别-0.03/+0.01/-1.40/-0.45pct。


　　三元正极：汇兑扰动短期盈利，海外长单支撑成长我们推测26Q3 三元材料外销占比约60%，受汇率及原材料等因素影响，综合单吨净利约3000 元，剔除汇兑后单吨净利接近7000 元，考虑Q4 仍可能受汇率波动影响，我们预计三元盈利或在明年出现修复。此外，与LG、SK 的海外长单及芬兰本地化布局有望支撑业务增长。


　　磷系材料：库存影响短期盈利，新产能打开出货空间据公告，公司26Q1-Q3 计提存货跌价准备5621.95 万元，我们推测主要与铁锂高价备货相关，高价碳酸锂库存消耗及跌价计提压制铁锂盈利。往后看，随着年底公司产能逐步建成爬坡，铁锂业务有望在明年贡献较大增量，并随着高价库存消化及昆明新产能释放，盈利有望改善，高压实产品迭代有望巩固第二增长曲线。


　　固态与钠电：推进客户验证，布局材料新需求


　　据26H1 中报及业绩会，公司全固态正极材料已通过多家头部企业测试并开展上车验证，26H1 出货50 多吨，固液电池正极累计实现千吨级出货，多款固态电解质已通过客户验证并实现小批量应用。公司围绕正极与电解质布局系列化材料方案，后续有望受益于固态电池产业化推进。钠电方面，公司覆盖层状氧化物与聚阴离子两条路线，产品已通过头部客户测试。我们看好公司技术及客户积累，随下游应用拓展逐步转化为材料需求。


　　维持“增持”评级


　　考虑到三元业务存在汇兑损失，我们下修三元材料盈利能力假设，预计公司26-28 年归母净利9.20/11.81/13.80 亿元（前值12.26/14.54/16.83 亿元，下修25.0%/18.8%/18.0%）。参考可比公司26 年Wind 一致预期平均PE 19倍（前值24 倍），考虑到公司海外三元客户优势、铁锂新产能释放及固态材料布局带来的成长空间，给予公司26 年目标PE 23 倍（前值24 倍），对应目标价38.87 元（前值54.00 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：新能源车销量不及预期；客户开拓不及预期；行业竞争加剧。

□.刘.俊./.边.文.姣./.邵.梓.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司