巨化股份(600160)：制冷剂外销量受出口影响同比下滑 价格维持上涨 高端特种材料溢价带动含氟聚合物价格和盈利同比修复

公司发布2026 年三季报，业绩略低于预期。26Q1-3 公司实现营业收入 190.86 亿元（yoy-6.4%），归母净利润为 34.22 亿元（yoy+5.3%），扣非后归母净利润为 33.77 亿元（yoy+5.5%），毛利率 31.47%（yoy+2.61pct），净利率 20.21%（yoy+2.44 pct），业绩略低于预期。其中 26Q3 公司实现营业收入为 57.46 亿元（yoy-18.6%，QoQ-21.5%），归母净利润为 7.71 亿元（yoy-35.6%，QoQ-47.8%），扣非后归母净利润为 7.49 亿元（yoy-36.1%，QoQ-48.8%），毛利率 25.51%（yoy-3.61 pct，QoQ-8.23 pct），净利率 15.31%（yoy-3.77 pct，QoQ-7.59 pct）。2026 三季度公司业绩同环比下降的主要原因为：出口下滑导致制冷剂外销量同环比下降；公司基础化工产品、石化材料业务产销量同环比下降；地缘冲突导致原料液硫、甘油、无水氟化氢、外购硫酸等价格同比上涨较多致使产品毛利率同比下滑。


　　制冷剂外销量受出口下滑影响同比下降，但三代制冷剂产品价格维持上行，长周期景气逻辑继续。受地缘冲突影响，中东地区出口受限，叠加海运费大涨以及危化品船运力的紧张，海外其他地区亦降库观望，导致今年以来制冷剂出口量同比持续下滑，导致26Q3 单季制冷剂外销量同环比下滑。26Q1-3 公司制冷剂销量 21.61 万吨（YoY-6.3%），销售均价 45137 元/吨（YoY+11.3%）；其中26Q3 公司制冷剂销量 6.01 万吨（YoY-21.0%，QoQ-29.7%），销售均价 44140 元/吨（YoY+2.8%，QoQ-4.8%），均价的下滑主要是产品销售结构的影响。根据海关数据，26 年1-9 月，R32、R134a、R125（≥40%）、R125/R143 出口量分别为21593 吨（YoY-53%），72729 吨（YoY-11%），35068 吨（YoY-23%），6837 吨（YoY-34%），且单看26 年9 月，R32、R134a、R125 出口量环比分别增长了70%、23%、26%，已出现好转迹象。在今年内外需均有所下滑的情况下三代制冷剂仍然延续了价格上涨的趋势，在国际公约大框架下，制冷剂长周期景气逻辑仍存，据氟务在线，四季度空调企业长协价继续上调 500 元/吨。现货价方面，根据卓创资讯，截止10 月23 日，浙江主流大厂R32/R125/R134a 报价分别为 6.55/6.00/6.50 万元/吨（与26Q3 均价持平），较 26Q2 内贸均价分别提升22/33/2286 元/吨。


　　公司含氟聚合物材料产品价格及盈利水平同比修复，含氟精细化学品销量同环比提升，公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品。26Q1-3 公司含氟聚合物材料销量 3.99 万吨（YoY+9.6%），销售均价 4.37万元/吨（YoY+15.6%）；其中 26Q3 公司含氟聚合物材料销量 1.34 万吨（YoY-1.5%，QoQ+1.8%），销售均价 4.35 万元/ 吨（ YoY+18.3%，QoQ-7.3%） 。26Q1-3 公司含氟精细化学品销量 6258 吨（YoY+36.3%），销售均价 6.62 万元/吨（YoY+8.4%）；其中 26Q3 公司含氟精细化学品销量 2086 吨（YoY+26.7%，QoQ+4.9%），销售均价 6.25 万元/吨（YoY+8.8%，QoQ-12.2%）。公司1 万吨高纯 PFA装置已于5 月建成投产，并已工业化批量应用于下游企业，经半导体客户测试验证达到半导体级要求，可适配半导体湿法工艺、化学品储运、高端设备关键部件需求，打破海外垄断。此外，本埠全氟磺酸树脂等项目和甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目等项目的建设，将助推公司氟化工业务整体向高端化升级进阶。公司的5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT 系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI 等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。


　　地缘冲突持续，对基础化工原料和产品价格和出口业务形成阶段性扰动，公司基础化工、石化材料价格虽同比上涨，但销量和盈利同比均有所下滑。公司已退出环己酮、己内酰胺生产，对石化材料营业收入产生一定影响但边际效益改善。26Q1-3 公司石化材料销量 28.66 万吨（YoY-33.0%） ， 销售均价 7843 元/ 吨（YoY+10.8%）；基础化工及其他销量 121.44 万吨（YoY-16.7%），销售均价 1556 元/吨（YoY+2.2%）；氟化工原料销量 25.66 万吨（YoY-11.0%），销售均价 3997 元/吨（YoY+16.0%）。预计液硫、甘油、无水氟化氢、外购硫酸等原料价格同比上涨较多导致产品毛利率同比下滑。


　　投资分析意见：三代制冷剂行业格局优异、产品价格保持上行态势，重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品，且大力布局四代制冷剂产能，奠定长期的业绩成长性。由于今年以来制冷剂出口量持续同比下滑影响了公司的外销量，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测为43.53、65.38 亿元（原为58.23、75.68 亿元），维持2028 年归母净利润预测为90.82 亿元，当前市值对应PE 为19、12、9 倍，低于可比公司27 年PE 均值14x，维持“增持”评级。


　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.王.瑞.健./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司