国电电力(600795)：业绩受电价和煤价双向挤压 电价回暖信号显现明年业绩有望修复

前三季度盈利承压，归母净利润同比下降41.55%。2026 年前三季度，公司实现营业收入1243.55 亿元，同比下降0.68%；归母净利润39.61 亿元，同比下降41.55%。公司本期利润下降主要系售电单价下降、燃料成本上升及联营企业投资收益减少所致。单三季度公司实现营业收入453.26亿元，同比下降4.68%、环比增长13.71%；归母净利润9.47 亿元，同比下降69.34%、环比下降41.38%。


　　水电带动累计电量增长，综合上网电价下降。前三季度公司发电量3602.57亿千瓦时，同比增长3.15%；上网电量3425.94 亿千瓦时，同比增长3.15%；综合平均上网电价380.30 元/兆瓦时，同比下降15.72 元/兆瓦时。前三季度水电上网电量同比增长10.30%，主要受来水改善和新增装机影响。单三季度水电上网电量264.85 亿千瓦时，同比增长19.09%；火电发电空间受到一定挤压，上网电量971.85 亿千瓦时，同比减少5.73%；风电上网电量42.18 亿千瓦时，同比增长1.36%；光伏上网电量68.34 亿千瓦时，同比下降0.14%。


　　启动资产注入，打开成长空间。公司8 月20 日公告拟启动收购控股股东部分资产，涉及在运控股装机约32 万千瓦、在建及拟建控股装机1354万千瓦，其中在建及拟建火电734 万千瓦、水电620 万千瓦。交易拟由公司及大渡河公司以现金收购相关股权。


　　风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期。


　　投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到上网电价下降、煤价上升及投资收益等因素导致业绩有所承压，同时当前广东、江苏等省份出现电价反转信号，2027 年电价有望回升，公司盈利水平有望修复，预计2026-2028 年公司归母净利润46.9/75.1/84.6 亿元（原为61.1/72.5/82.0亿元），同比增速-35%/60%/13%，对应当前股价PE 为20/12/11X，维持“优于大市”评级。


　　前三季度盈利承压，归母净利润同比下降41.55%。2026 年前三季度，公司实现营业收入1243.55 亿元，同比下降0.68%；归母净利润39.61 亿元，同比下降41.55%。公司本期利润下降主要系售电单价下降、燃料成本上升及联营企业投资收益减少所致。


　　三季度归母净利润同比降幅扩大。单三季度公司实现营业收入453.26 亿元，同比下降4.68%、环比增长13.71%；归母净利润9.47 亿元，同比下降69.34%、环比下降41.38%。同期公司火电上网电量同比下降5.73%，综合平均上网电价360.23元/兆瓦时，同比下降4.29%。


　　毛利率、净利率下降，投资收益减少。前三季度公司毛利率12.41%，同比下降4.34个百分点；净利率5.75%，同比下降4.02 个百分点，主要系售电单价下降、燃料成本上升及投资收益减少的综合影响所致。前三季度投资收益7.87 亿元，同比减少9.27 亿元，其中联营合营企业投资收益7.38 亿元，同比减少7.74 亿元。公司四项期间费用率合计4.76%，同比基本持平；管理费用同比下降7.45%，研发费用同比下降17.76%，财务费用同比增长2.16%至44.58 亿元。


　　ROE 同比回落，筹资现金净流出增加。前三季度公司加权ROE 为6.52%同比下降4.98 个百分点，主要系净利率下降所致；资产周转率由0.25 次降至0.24 次，权益乘数由8.63 升至8.66。公司经营现金净流入376.52 亿元，同比下降11.99%，主要系售电均价下降、燃料支出增加所致；投资现金净流出245.16 亿元，同比减　　少26.05%，主要系购建长期资产支付现金同比下降22.14%所致；筹资现金净流出138.52 亿元，同比增加139.72%，主要系新增借款与偿还债务形成的净现金流入减少所致。


　　水电增发带动累计电量增长，综合上网电价下降。前三季度公司发电量3602.57亿千瓦时，同比增长3.15%；上网电量3425.94 亿千瓦时，同比增长3.15%；综合平均上网电价380.30 元/兆瓦时，同比下降15.72 元/兆瓦时。前三季度水电上网电量同比增长10.30%，主要受来水改善和新增装机影响。单三季度水电上网电量264.85 亿千瓦时，同比增长19.09%；火电发电空间受到一定挤压，上网电量971.85亿千瓦时，同比减少5.73%；风电上网电量42.18 亿千瓦时，同比增长1.36%；光伏上网电量68.34 亿千瓦时，同比下降0.14%。


　　水电及新能源装机持续增长。截至2026 年9 月末，公司控股装机13202.46 万千瓦，其中火电8302.30 万千瓦、水电1797.06 万千瓦、风电1070.10 万千瓦、光伏2033.00 万千瓦。单三季度新增装机173.34 万千瓦，其中水电112 万千瓦、新能源61.34 万千瓦；前三季度累计新增装机523.60 万千瓦，其中水电284 万千瓦、新能源164.60 万千瓦。


　　启动集团资产收购，增加火电与水电建设储备。公司8 月20 日公告拟启动收购　　控股股东部分资产，涉及在运控股装机约32 万千瓦、在建及拟建控股装机1354万千瓦，其中在建及拟建火电734 万千瓦、水电620 万千瓦。交易拟由公司及大渡河公司以现金收购相关股权。


　　投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到上网电价下降、煤价上升及投资收益等因素导致业绩有所承压，同时多省电价出现反转信号，2027 年盈利水平有望修复，预计2026-2028 年公司归母净利润46.9/75.1/84.6 亿元（原为61.1/72.5/82.0 亿元） ， 同比增速-35%/60%/13% ， 对应当前股价PE 为20/12/11X，维持“优于大市”评级。

□.黄.秀.杰./.刘.汉.轩./.崔.佳.诚    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司