安井食品(603345)：Q3收入增速与盈利能力均保持稳健

26Q1-3 收入/ 归母净利/ 扣非净利134.6/11.4/10.5 亿元， 同比+18.4%/+20.3%/+21.1%，对应26Q3 收入/归母净利/扣非净利41.9/3.2/3.0亿元，同比+11.4%/+16.9%/+12.5%。从经营节奏看，26Q1 伴随春节旺季渠道备货及餐饮需求弱修复，行业需求环比延续改善；26Q2 外部消费环境平淡，但公司经营具备韧性；26Q3 逐步往旺季过渡，公司主业维持稳健的收入增长态势，冻品先生亦有较好的经营表现，小龙虾业务经营仍有压力。


　　利润端，26Q3 归母净利率同比+0.4pct 至7.6%，公司主业盈利能力彰显韧性，26Q3 主业净利率超9%、同比下滑0.5pct。展望来看，公司全年经营目标未发生调整，鱼糜成本压力下公司于26 年10 月针对速冻调制食品展开提价，并在12 月计划二轮提价，彰显龙头企业的定价权，竞争对手多采取减促或跟随提价等措施，行业竞争趋于缓和，期待旺季表现，“买入”。


　　Q3 速冻调制食品经营稳健，战略单品与渠道变革持续构筑增长基础分产品看，26Q1-3 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品/其他产品实现营收70.2/42.3/16.7/1.5/3.8 亿，除烘焙食品为新并表外，其余产品同比+24.0%/+16.1%/-3.3%/+30.3% ， 对应26Q3 同比+19.2%/+1.0%/-0.4%/+15.2%。26Q3 速冻调制食品仍为核心增长引擎，其中锁鲜装系列作为高端火锅料的价盘稳定器表现稳健（26Q1-3 收入同比+15%且毛利率保持稳定）；速冻面米受行业同质化竞争拖累；预制菜板块中，定制化大B 项目（如盒马、胖东来专供产品等）逐步贡献收入增量；烘焙食品为并购鼎味泰后并表的新业务，尚处培育期。分渠道看，26Q1-3经销商/ 特通直营/ 商超/ 电商及新零售渠道营收同比+16.1%/+25.5%/+4.8%/+46.1% ， 对应26Q3 同比+8.8%/+39.7%/-1.1%/+18.3%。公司渠道结构持续优化，在巩固传统经销商渠道的基础上、积极拥抱商超定制化与O2O 即时零售等新兴渠道。


　　26Q3 毛利率同比-1.1pct，归母/扣非净利率同比+0.4/+0.1pct26Q1-3 毛利率同比+0.2pct 至20.5%（26Q3 同比-1.1pct 至18.9%），26Q3鱼糜、鸡肉等原材料成本端存在一定压力。26Q1-3 销售/管理费用率同比-0.6/-0.4pct 至5.3%/2.5%（26Q3 同比-0.4/-0.4pct 至5.6%/2.6%），费用管控能力较强， 最终26Q1-3 归母/ 扣非净利率同比+0.1/+0.2pct 至8.5%/7.8%（26Q3 同比+0.4/+0.1pct 至7.6%/7.1%）。公司于9 月底发布提价公告，因而多数经销商存在备货前置的举措，截至26Q3 末，公司合同负债为8.2 亿元，同比+2.5 亿元，为26Q4 的收入端筑基。此外，公司公告拟通过现金收购的方式收购新加坡冷冻烘焙公司IFC 60%的股权，交易对价为3,047.4 万美元（约合2.1 亿人民币）；业绩承诺26-28 年累计归母净利不低于1,801 万新元；本次收购有利于公司拓展海外市场、完善烘焙产业链等。


　　盈利预测与估值


　　考虑到小龙虾业务经营压力仍存、部分人工成本波动等因素及潜在的成本上涨（鱼糜等）等影响因素，我们小幅调整盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润16.6/18.4/19.9 亿元（较前次+0.3%/-4.0%/-4.8%），对应26-28 年EPS 为4.99/5.51/5.98 元。参考可比公司27 年PE 均值21x（Wind 一致预期），给予A 股27 年21x PE，调整目标价至115.71 元（前值109.34 元，对应26 年22xPE），参考同行业的青岛啤酒自2020 年以来的HA 平均折价率为33%，我们给予公司H 股33%折价，目标价90.15 港币（前值101.96港币），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

□.颜.慧.菁./.王.可.欣./.胡.东    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司