兔宝宝(002043)：信用减值明显收敛

兔宝宝发布三季报：26 年前三季度实现营收68.14 亿元（yoy+7.84%），归母净利4.74（yoy-24.66%），扣非净利4.54 亿元（yoy+36.59%）。Q3单季度实现营收25.5 亿元（yoy-5.1%，qoq-1.27%），归母净利2.3 亿元（yoy-37.3%，qoq+128.44%），单三季度归母净利基本符合我们此前预期（2.2 亿元），但收入规模低于我们此前预期（29.0 亿元），我们推测主因A、B 类销售结构波动带来的影响。虽前三季度整体建材零售表现低迷，但公司稀缺渠道和零售品牌力助力材料销售维持相对平稳，维持“买入”评级。


　　Q3 B 类占比提升，或带动毛利率同环比改善


　　公司前三季度综合毛利率16.68%，同比-0.92pct，其中单三季度综合毛利率为17.45%，同比+0.74pct/环比+1.19pct，毛利率同环比提升，我们推测或主因三季度B 类（品牌授权使用费）销售占比较高，因而导致三季度报表收入规模同比下降，但毛利率同环比改善；此外二季度家具厂渠道促销活动收尾，促销活动对利润率的短周期影响结束，亦推动利润率环比改善。前三季度公司期间费用绝对值同比+9.2%至4.54 亿元，带动期间费用率同比+0.08pct 至6.66% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.1/+0.02/-0.1/+0.2pct 至3.7%/2.6%/0.6%/-0.2%，销售、管理费用随收入规模增长相应增加。


　　信用减值显著收敛，资产减值或有评估周期影响前三季度信用/资产减值损失分别为0.19/0.18 亿元，同比少计提0.75/0.98亿元，随着应收账款规模的逐步收缩，信用减值损失逐步收敛，截至三季度末，公司账面应收账款净值为4.87 亿元，同比-18.3%；资产减值方面，计提规模下降，我们推测主因公司资产评估周期影响，截至三季度末，公司账面商誉为5.12 亿元，其中青岛裕丰汉唐账面商誉剩余价值为0.8 亿元。单三季度归母净利率/扣非归母净利率为8.9%/7.6%，同比-4.6/+4.1pct，环比+5.1/+1.0pct，归母净利率同比下降较多，主因去年同期公司参股悍高集团上市，带动25Q3 公允价值变动收益较多。前三季度公司经营性净现金流为4.99 亿元，同比+5.5%，其中收现比/付现比分别为110.9%/110.0%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公允价值变动带来的损失暂无修复趋势，叠加行业竞争下，公司一定程度让利换取市场份额提升，我们上调26 年公允价值变动损失，下调26-28年毛利率假设，调整公司26-28 年归母净利润预测至6.56/8.49/9.83 亿元（较前值分别调整-17.86%/-7.83%/-8.28%），对应EPS 为0.79/1.02/1.19 元。


　　可比公司27 年Wind 一致预期PE 均值为13x，考虑到公司具备稀缺渠道和零售品牌力，建材零售低迷下，公司销售仍保持平稳，且持续推动稳健的分红政策，给予公司27 年15 倍PE 估值，对应目标价为15.34 元（前值17.33元，对应18 倍26 年PE）。


　　风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰./.石.峰.源./.孔.舒    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司