舍得酒业(600702)：费用管控见效推动Q3归母净利高增

公司公布26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润31.0/1.9/1.8 亿元， 同比-16.4%/-58.8%/-61.1%； 其中Q3 收入/归母净利/ 扣非净利8.1/0.5/0.5 亿元，同比-19.2%/+72.4%/+128.5%。收入端，次高端需求延续偏弱，公司主动控制发货、支持经销商消化库存，Q3 中高档酒、普通酒收入同比均回落；利润端，Q3 营业成本与管理费用降幅均超过收入降幅，Q3毛利率同比提升4.7pct 至66.8%，归母净利同比高增。展望来看，公司舍得、沱牌双品牌矩阵完整，省内基本盘相对稳固，随着需求边际企稳，利润端修复趋势有望延续，维持“买入”评级。


　　销售端：Q3 收入降幅较Q2 收窄，省内与电商渠道单季回落分产品看，26Q1-3 中高档酒/普通酒分别实现营收21.1/6.3 亿元，同比-20.7%/+0.3%，对应Q3 营收5.7/1.3 亿元、同比-17.1%/-28.3%，中高档酒收入回落主要系商务宴请与宴席场景需求偏弱，公司以价盘和渠道利润为先；普通酒以沱牌T68 等大众价位单品支撑县乡市场，Q3 单季回落主要系包材等非酒类业务口径调整影响。分渠道看，26Q1-3 批发代理/电商销售分别实现营收22.4/5.0 亿元，同比-21.1%/+10.6%，对应Q3 营收6.0/1.0 亿元、同比-20.5%/-12.4%，传统经销渠道仍处客户与库存结构调整期，电商收入占比同比提升4.5pct 至18.2%。分区域看，26Q1-3 省内/省外分别实现营收9.4/18.0 亿元，同比-10.9%/-19.5%，对应Q3 营收1.8/5.2 亿元、同比-34.3%/-12.9%，公司在省内主动控货、加快渠道库存消化，省外仍处样板市场聚焦阶段。至报告期末，公司经销商2,476 家，较25 年末净减少49家。


　　利润端：成本与费用降幅超收入，Q3 毛利率与净利率同步抬升26Q1-3 毛利率62.7%、同比-2.0pct（Q3 同比+4.7pct 至66.8%），Q3 因营业成本降幅显著超过收入而提升。费用端，26Q1-3 销售费用率/管理费用率分别为27.0%/9.1%，同比+4.7pct/-1.2pct，其中Q3 销售/管理费用率30.7%/11.5%，同比+5.4pct/-1.9pct；规模效应减弱导致销售费用率有所抬升，管理费用率下降主因组织与人员效率优化。26Q1-3 税金及附加率16.6%，同比+2.0pct；所得税率25.8%，同比+3.4pct。最终26Q1-3 归母净利率6.3%、同比-6.5pct（Q3 同比+3.3pct 至6.1%）。现金流方面，26Q1-3销售回款34.3 亿元、同比-7.2%；经营活动现金流量净额1.5 亿元、同比+160.9%；Q3 末合同负债1.2 亿元，较年初减少0.3 亿元。


　　盈利预测与估值


　　公司作为川酒代表企业，舍得、沱牌双品牌覆盖次高端至大众价位，渠道库存经两年主动去化已回归合理，Q3 单季毛利率与净利率同步提升，成本与费用管控的效果开始体现；考虑到收入端修复节奏偏慢、Q4 费用投放仍存不确定性，我们下调公司26-28 年盈利预测，预计26-28 年EPS 为0.76/1.26/1.60 元（前次0.97/1.47/1.77 元）（较前次下调22%/14%/10%），参考可比公司27 年均PE 32x（Wind 一致预期），给予公司27 年32x PE，目标价40.32 元（前次44.10 元，对应27 年30x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不及预期、提价传导不及预期。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男./.陆.亦.遥    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司