绿发电力(000537)2026年三季报点评：装机结构持续优化 资本开支放缓助力现金流改善

事件：公司发布2026 年三季报。26Q1-3 实现营收40.56 亿元，同比+9.41%；实现归母净利润3.67 亿元（ 扣非3.71 亿元） ， 同比-54.49%（ 扣非同比-54.52%）。26Q3 单季度实现营收13.91 亿元，同比+1.25%；实现归母净利润0.73 亿元（扣非0.77 亿元） ，同比-60.97%（扣非同比-60.86%）。


　　量增价减营收同比扩张，但成本费用刚性增长拖累业绩表现。2026Q1-3，公司累计完成发电量 178.49 亿千瓦时，同比+17.78%；其中，风电完成发电量61.65 亿千瓦时， 同比+1.57%；光伏完成发电量110.14 亿千瓦时，同比+23.54%。公司电量增长主要得益于装机增长，25 年、26Q1-3 分别新增装机297.4、100 万千瓦；但利用小时受资源条件和限电拖累，26H1 公司风电发电平均利用小时为908 小时， 同比-139 小时；光伏发电平均利用小时为457 小时，同比-194 小时。我们以营业收入/上网电量模拟公司的电价情况，26Q1-3为0.233 元/kwh，同比-7.10%或-0.018 元/kwh。成本端，受新增机组折旧增加影响， 26Q1-3 公司营业成本同比+40%， 导致毛利率同比-13.41pct 至38.74%，对应毛利同比-3.6 亿元或-19%。此外，公司财务费用亦随装机增长而扩张，26Q1-3 同比+2.0 亿元或+42%。


　　新增装机放缓且结构持续优化，补贴回收叠加资本开支收缩助力现金流改善。截至26Q3 末，公司累计装机2242.55 万千瓦，对应前三季度新增装机100 万千瓦。根据公司投资者调研纪要披露， 26 年计划投产242.25 万千瓦，前三季度目标完成率仅41%。从结构上看，截至25 年末，公司风电、光伏、储能&光热累计装机分别为408.6、1683.95、50 万千瓦，光伏占比较高； 但26Q1-3 公司新增100 万千瓦装机包括风电35 万千瓦，储能65 万千瓦；在此基础上，26Q1-3 公司合计获取新能源项目建设指标116 万千瓦，其中风电46万千瓦、储能50 万千瓦、海光20 万千瓦，装机结构有望向风电和储能倾斜。


　　随新增装机放缓，26Q1-3 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比-62%至22.76 亿元；经营性净现金流37.8 亿元，同比-7%，或主要系补贴回款减少，26Q1-3 公司累计收回电价补贴款14.36 亿元，同比-24%。


　　投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润4.3、4.9、6.2 亿元；对应PE 分别为32.90x、28.78x、22.85x；维持“ 推荐” 评级。


　　风险提示：资源条件波动的风险，上网电价超预期变动的风险，新增项目投产节奏不及预期的风险等。

□.陶.贻.功./.梁.悠.南./.马.敏    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司