国投电力(600886)：来水改善电量修复 火电项目投产增量可期

公司发布2026 年三季报。2026 年前三季度公司实现营业收入395.24 亿元，同比下降2.58%；归母净利润60.71 亿元，同比下降6.84%。其中三季度单季实现营业收入156.38 亿元，同比增长5.12%；归母净利润25.36 亿元，同比下降6.86%，略低于我们的预期，主要系公司平均上网电价下降，叠加投资收益同比减少导致。


　　三季度雅砻江来水明显改善，水电电量修复而电价小幅承压。三季度公司水电上网电量363.00 亿千瓦时，同比增长15.70%，其中雅砻江水电上网电量335.37 亿千瓦时，同比增长19.07%，扭转上半年偏枯局面；大朝山、小三峡上网电量分别同比下降18.65%、4.52%。前三季度雅砻江水电上网电量同比下降4.53%，降幅较上半年明显收窄。电价方面，三季度公司平均上网电价0.317 元/千瓦时，同比下降5.09%。


　　前三季度平均上网电价0.345 元/千瓦时，同比下降0.29%。长周期看，卡拉、孟底沟、牙根一级等在建项目持续推进，雅砻江水电具备大水电中稀缺的增长确定性。


　　火电新机组集中投产，电量增长与装机增量共振。三季度公司火电上网电量132.14 亿千瓦时，同比增长7.26%；钦州二电上网电量同比增长112.17%，舟山燃机贡献上网电量4.45 亿千瓦时。钦州三期4 号、3 号机组分别于8 月31 日、9 月7 日投产，单机容量均为66 万千瓦，均采用超超临界燃煤发电技术，至此钦州三期4 台66 万千瓦机组实现全容量投产。此外舟山燃气2 号机组于8 月31 日投产，容量84.831万千瓦，年设计发电量约25 亿千瓦时，为公司浙江沿海清洁火电布局打开空间。此外，泰国农垦二、安努垃圾焚烧发电项目于8 月投产。新项目在三季度集中释放，为四季度及后续贡献增量。


　　新能源电量稳步推进，装机规模有望持续提升。三季度公司风电、光伏上网电量分别为16.43、24.65亿千瓦时，分别同比增长14.29%、46.93%，前三季度分别同比增长8.70%、40.58%，主要受益于新项目陆续投产。公司持续推进水风光一体化清洁能源基地建设，依托雅砻江水电及外送通道，公司新能源项目消纳与收益有保障，装机成长将驱动新能源业绩稳步提升。


　　财务费用持续压降，投资收益下降有所拖累。前三季度公司财务费用16.72 亿元，同比减少3.82 亿元，同比下降18.59%；利息费用同比减少2.62 亿元，融资成本压降继续增厚利润。同期投资收益4.16 亿元，同比下降43.49%，其中对联营、合营企业投资收益3.87 亿元，同比下降47.39%，部分抵消财务费用改善。前三季度经营活动现金流净额199.90 亿元，显著高于同期净利润，为主业投资和分红提供现金支撑。公司分红比例最低为55%，根据10 月28 日收盘价计算，公司静态股息率为3.2%。


　　盈利预测与估值：我们维持2026-2028 年归母净利润预测为75.55、78.43、82.05 亿元，对应PE 分别为17、16 和15 倍。公司清洁能源资产优质，雅砻江流域水风光一体化开发空间广阔，钦州三期及舟山燃机等新项目投产增添成长动力，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期；上网电价下行；煤价及气价上涨；新机组投产及盈利不及预期。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司