泸州老窖(000568)：业绩大幅出清 市场有序调整

事件：公司发布2026 年三季报，26 年前三季度实现营业收入146.68亿元，同比-36.58%；归母净利润56.71 亿元，同比-47.31%；扣非归母净利润56.21 亿元，同比-47.67%。单Q3 实现营业收入41.95 亿元，同比-37.14%；归母净利润13.32 亿元，同比-57.03%；扣非归母净利润13.29 亿元，同比-57.01%。


　　毛利率持续下行，产品结构调整影响盈利表现。2026 年前三季度公司销售毛利率83.64%，同比-3.48pct，单Q3 进一步降至79.37%，同比-7.80pct，降幅明显扩大，收入下滑之外，预计产品结构调整亦对盈利能力形成拖累。


　　产品方面，预计高度国窖1573 受高端白酒需求及市场竞争影响相对更大，低端头曲等其他产品表现相对稳健。公司在中秋国庆双节前调整高度国窖1573 价格策略，着力修复渠道经营动力，同时持续推进消费端体系化培育，通过举办窖主节等品牌活动，加强与年轻消费者互动；此外，公司筹划布局10 年、15 年等年份酒系列，进一步丰富产品矩阵。


　　税金及附加率提升，费用率被动抬升，利润端承压。26 单Q3 公司税金及附加率为17.27%，同比+8.01pct，较前三季度累计提升5.02pct 的幅度进一步扩大。费用端，单Q3 销售/管理费用率分别为15.99%/5.07%，同比+2.49/+1.27pct，主要受收入收缩、固定费用摊薄不足影响，费用率呈被动抬升。受毛利率下滑、税金及附加率提升及费用率上升等因素共同影响，单Q3 销售净利率同比下降14.58pct 至32.04%。


　　销售回款放缓，存货仍处高位，渠道出清持续推进。公司26 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金151.61 亿元，同比-41.49%，降幅高于同期收入降幅；单Q3 销售收现44.17 亿元，同比-44.53%，回款表现仍有压力。期末合同负债23.16 亿元，较年初减少10.51 亿元、同比减少15.22 亿元；前三季度经营活动现金流净额44.45 亿元，同比-54.74%，单Q3 为23.64亿元，同比-37.10%。库存方面，期末存货156.79 亿元，同比增长14.05%，在收入明显下降背景下存货仍有所增长，预计库存消化尚需时间。我们预计，随着渠道库存逐步消化、价格体系逐步企稳，渠道经营压力有望缓解，公司经营质量有望逐步改善。


　　盈利预测与投资建议：我们认为，白酒行业仍处于调整阶段，公司短期业绩承压，但主动调整有助于推动渠道出清、夯实经营基础。国窖1573品牌优势及公司多价格带产品布局仍具备较强竞争力，伴随行业需求逐步企稳，公司经营有望迎来修复。结合三季报情况，我们调整公司2026 至2028 年归母净利润分别为63.35 亿元、67.95 亿元、76.31 亿元（原26-28年值为92.84/94.88/100.46 亿元），当前股价对应PE 分别为16.3 倍、15.2倍、13.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

□.龚.源.月./.杨.良.俊./.戴.宇.初    .华.福.证.券.股.份.有.限.公.司