绿发电力(000537)：盈利底待电价与减值确认

绿发电力发布三季报：Q3 实现营收13.91 亿元（yoy+1.25%，qoq-6.52%），归母净利7,301 万元（yoy-60.97%，qoq-64.32%）。2026 年Q1-Q3 实现营收40.56 亿元（yoy+9.41%），归母净利3.67 亿元（yoy-54.49%），扣非净利3.71 亿元（yoy-54.52%）。考虑到1）本轮盈利下修已较充分，当前估值已反映对电价的悲观预期；2）经营现金流净额良好，叠加分红与回购注销，股东回报的安全垫扎实；3）风电单季发电量转正、少数股东损益占比下降，资产结构已开始向高电价、高权益方向优化，2027 年风电集中投产提供盈利修复空间。维持“买入”评级。


　　电量增长对电价下行的对冲作用有所减弱


　　Q3 单季发电量66.15 亿千瓦时（yoy+13%），但单季营收仅13.91 亿元（yoy+1.25%），隐含单季综合电价同比降幅约一成，且较上半年未见收敛。


　　26M9毛利率38.7%（yoy-13.4pct），Q1/Q2/Q3 毛利率依次为36.9%/ 45.5%/33.0%（25Q3 约43.9%），三季度为年内最低，电价下行对盈利的边际影响仍在加深。我们认为新能源全面入市后，西北核心区域供给宽松是结构性而非脉冲式压力，“以量补价”策略在当前价差下的对冲效果已趋于有限，后续盈利弹性更多依赖电价企稳或电源结构优化，而非单纯的电量扩张。


　　风电转正、归母质量改善、减值压力暂缓


　　风电Q3 单季发电量22.13 亿千瓦时（yoy+11.5%），扭转上半年累计负增态势，26M9 风电累计同比转正至+1.57%，公司“由光伏向风电储能转移”策略开始兑现为电量结构改善；风电的电价与盈利质量显著优于光伏。26M9少数股东损益占净利润比重降至约30%（同比下降约3pct），归母利润质量改善，与公司新增项目权益结构优化方向一致。前三季度信用减值损失0.26 亿元，Q3 单季出现净转回，应收补贴减值压力阶段性缓解。


　　成本费用刚性仍是利润的最大挤压项，Q4 看减值节奏26M9 营业成本24.85 亿元（yoy+40%），因在建项目集中转固后折旧增加；财务费用6.86 亿元（yoy+42%），转固后借款利息费用化持续推进，Q3单季财务费用2.42 亿元环比仍在上升。成本费用的刚性意味着：即便Q4电量按季节性正常兑现（25Q4 发电量46.08 亿千瓦时），也难以扭转利润下滑，26Q4 的利润决定项是减值节奏而非电量，年末应收补贴及低效资产减值仍有不确定性。26M9 新增并网装机约100 万千瓦（若羌储能50 万+青海海西风电35 万+东岳储能15 万），新项目投产进度放缓。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司26-28 年归母净利润至3.82/5.82/9.08 亿元（较前值分别调整-27.16%/-31.63%/-7.42%， 三年复合增速为4.28% ） ， 对应EPS 为0.19/0.28/0.44 元，BPS 为 9.67/9.87/10.20 元。调整理由：1）3Q26 电价环比继续下行且未见收敛，下调电价假设；2）转固高峰的刚性挤压，上调营业成本与财务费用；3）新项目投产进度放缓，26-28 年装机下调，电量同步下修。Wind 一致预期可比公司27 年PB 均值1.65x，公司27 年ROE（2.9%）低于行业均值（8.6%），给予公司27 年1.0xPB，下调目标价至9.87 元（前值11.7 元，对应26 年1.2xPB）。


　　风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.康.琪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司