山东黄金(600547)：黄金产量阶段性承压 关注主力矿山产能恢复与建设

2026Q3 实现营收369.13 亿元，同环比+36.63%/+75.18%；归母净利润-3.63亿元，同环比-131.58%/-117.28%；扣非归母净利润-3.31 亿元，同环比-129.16%/-115.90%。前三季度实现营业收入905.01 亿元，同比+8.02%；归母净利润31.81 亿元，同比-19.60%；扣非归母净利润32.13 亿元，同比-18.55%。


　　Q3 自产金产销环比回落。矿产金产量约7.11 吨，同环比约-45.62%/-25.59%；2025Q4—2026Q3 分别约为11.10/9.54/9.56/7.11 吨。Q3 自产金销量约8.65吨，同环比约-34.55%/-15.64%。前三季度矿产金产量26.21 吨，同比-30.63%；自产金销量28.61 吨，同比-22.29%。


　　基建与生产统筹影响当期产出。下半年，公司强化安全规范管理和安全标准化建设，加大焦家、新城、三山岛、玲珑及蓬莱等资源整合项目建设力度。项目施工影响采矿组织，当期生产作业面减少，对国内矿山黄金产出形成约束。


　　9 月，公司将全年矿产金产量计划调整为36—38 吨，完成全年计划对应Q4需产约9.79—11.79 吨。


　　三季度金价环比回落。上金所Au99.99 收盘价季度均值925.16 元/克，同环比+16.59%/-6.59%；2025Q4-2026Q3 分别为949.89/1088.64/990.42/925.16元/克，季度均价连续两个季度下降。


　　Q3 毛利阶段性承压。营业成本333.18 亿元，合并毛利35.95 亿元，环比减少35.49 亿元；综合毛利率9.74%，环比-24.16pct。2025Q4—2026Q3 综合毛利率分别为30.46%/18.30%/33.90%/9.74%。Q3 管理费用9.15 亿元，环比增加2.29 亿元。Q3 所得税费用11.28 亿元，同环比+108.50%/-9.16%。


　　2025Q4—2026Q3 分别为3.11/11.82/12.42/11.28 亿元。


　　三山岛扩建获核准批复。10 月8 日，公司取得三山岛金矿采选15000 吨/日扩建工程核准批复，下一步办理安全设施设计批复并推动项目建设。公司将统筹基建与生产，优化资源配置和施工组织，在保障安全的前提下加快资源整合及扩能工程建设。


　　截至2025 年末，公司黄金总资源量2619.89 吨、权益资源量2054.33 吨。焦家整合项目达产后采矿出矿能力660 万吨/年，年均精矿含金18.85 吨；新城整合项目达产后年处理矿石264 万吨，年均精矿含金7.771 吨。海外卡蒂诺纳穆蒂尼金矿持续推进生产优化。公司将继续挖掘海外矿山潜力，对冲国内减产影响，并推进降本控费及改革措施。随着项目陆续建成投产、资源整合协同效应逐步显现，公司黄金产量将稳步增长，经营效益持续提升。


　　维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司黄金产量的恢复与金价的景气周期，预计公司2026-2028 年实现归母净利润39.28/50.78/88.84 亿元，对应市盈率分别为28.3/21.9/12.5 倍，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：金价波动风险、投产项目进度不达预期、汇兑风险等。

□.刘.伟.洁./.钟.俊.轩    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司