泸州老窖(000568)：26Q3延续调整趋势

公司公布26Q1-3 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润146.7/56.7/56.2亿元，同比-36.6%/-47.3%/-47.7%；其中Q3 收入/归母净利/扣非净利42.0/13.3/13.3 亿元，同比-37.1%/-57.0%/-57.0%。26 年白酒消费需求仍处于弱复苏阶段，高度国窖及部分非核心市场预计继续承压，公司坚持以渠道健康和长期品牌价值为核心，主动控制发货节奏、稳定价格体系；低度国窖表现相对稳健。展望26Q4，传统商务需求、渠道周转及高度产品动销仍需持续观察。公司品牌和渠道管控能力突出，同时重视股东长期回报，维持“买入”评级。


　　低度国窖表现靠前，公司持续深化渠道建设


　　产品端，预计前三季度高度国窖在部分区域动销仍有压力，公司26 年正式推进低度酒全国化战略，低度国窖表现好于高度。受商务场景需求复苏节奏影响，60 版特曲动销预计也有部分压力。当前高度国窖批价约810—820元/瓶，低度国窖约610—630 元/瓶，整体价盘稳定。渠道端，公司重视渠道健康，主动控制发货消化库存，同时持续推进数字泸州老窖体系建设，围绕社交、宴席、礼赠和轻饮等场景强化C 端触达。分区域看，川渝及华北基地市场基础相对稳固，低度国窖在山东/河北/北京等市场具有较强消费者认知。


　　26Q3 毛利率同比-7.8pct，净利率水平承压


　　26Q1-3 毛利率83.6%、同比-3.5pct（Q3 同比-7.8pct 至79.4%），毛利率下行主要系销量下滑导致单位成本上升、固定成本摊薄效应减弱。费用端，26Q1-3 销售费用率/管理费用率分别为13.6%/4.1%，同比+3.2pct/+1.2pct，其中Q3 销售/管理费用率16.0%/5.1%，同比+2.5pct/+1.3pct，费率呈被动上行。26Q1-3 税金及附加率17.1%、同比+5.0pct（Q3 同比+8.0pct 至17.3%），其中Q3 税金及附加7.2 亿元、同比+17.2%，预计系本期缴纳此前未交税费的季节性影响。最终26Q1-3 归母净利率38.7%、同比-7.9pct（Q3 同比-14.7pct 至31.7%）。同时26Q1-3 销售回款151.6 亿元、同比-41.5%；经营性净现金流44.5 亿元、同比-54.7%；Q3 末合同负债23.2 亿元，同比/较年初分别-15.2/-10.5 亿元，回款与预收仍处低位，渠道打款意愿偏谨慎。


　　渠道健康为先，经营务实，维持“买入”评级


　　公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且渠道数字化能力较强，在行业调整期坚持价盘稳定和渠道健康，有助于维护长期品牌价值。考虑外部需求恢复节奏，我们下调26-28 年营业收入为165.9/180.3/199.2 亿元（较前值-11%/-9%/-9%）；下调26-28 年EPS 为4.24/4.85/5.51 元（较前值-15%/-11%/-8%）。参考可比公司27 年均20xPE（Wind 一致预期），给予公司27 年20xPE，目标价97.00 元（前次目标价100.20 元，可比公司估值26 年20xPE，给予公司26 年20xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司