洋河股份(002304)：26Q3公司延续报表调整

公司公告26Q1-Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润118.22/18.31/17.98亿元，同比-34.65%/-53.94%/-52.15%；其中Q3 收入/归母净利/扣非净利12.81/-7.71/-6.51 亿元，同比-61.10%/-109.12%/-37.24%。公司业绩表现承压，主要系外部需求仍偏弱，中端及次高端价位产品需求和商务消费场景尚未明显修复。公司延续控量稳价和去库存策略，资源向真实动销与消费者运营倾斜。组织层面区域主导的战区统筹营销体系逐步落地，品牌协同和市场响应效率有望改善。长期看，公司或在外部需求恢复、渠道库存下降和组织调整见效下经营持续改善，维持“买入”评级。


　　公司坚持去库稳价，重视真实动销和周转


　　1）产品端，26 年前三季度洋河各产品仍然承压，但分化明显，水晶梦和梦6+受益于宴席、礼赠及团购需求认可度较高，表现相对靠前；天之蓝基本盘相对稳定，海之蓝受产品换代、价格提升及竞品分流影响下滑较多，双沟、苏酒等非核心产品压力更大。公司继续聚焦海天梦核心品系，加快第七代海之蓝推广和梦6+复兴，并通过清理低效SKU、强化双沟协同完善产品矩阵。


　　2）渠道端，公司弱化回款和压货要求，坚持去库存、稳价格，建立库存红线和开票熔断机制，将费用资源向开瓶、扫码、宴席、团购及消费者活动倾斜，同时强化核心经销商、核心终端建设和市场秩序治理。3）组织端，公司将多品牌营销体系整合为区域战区体系，大幅精简事业部、办事处及管理岗位，并将考核重点由开票回款转向真实动销、库存周转和价格健康度；当前库存和价盘已明显改善。


　　26Q3 毛利率同比+2.0pct，销售费用率大幅提升26Q1-3 毛利率同比+0.32pct 至71.42%（Q3 同比+1.97pct 至55.49%），主要系产品结构变化及降本增效。26Q1-3 销售费用率和管理费用率分别为20.25%/11.33%，同比+1.45pct/+4.18pct，其中Q3 销售/管理费用率57.28%/33.96%，同比+19.30pct/+20.94pct；26Q1-3 税金及附加率同比+1.97pct 至18.92%（Q3 同比+11.17pct 至30.95%）。最终26Q1-3 归母净利率同比-6.48pct 至15.49%（Q3 同比-48.97pct 至-60.16%）。同时26Q1-3 销售回款107.07 亿元，同比-37.16%，经营性净现金流1.16 亿元，同比-88.04%；Q3 末合同负债48.96 亿元，同比/环比分别-15.27/+5.93 亿元，渠道回款与预收水平同比承压。


　　期待外部需求复苏改善公司业绩，维持“买入”评级公司受到外部环境影响，动销和报表收入短期仍有压力，但其品牌价值、渠道网络和产能储备优势不改。公司持续去库存、稳定价格体系并改善渠道利润，同时推进组织架构、渠道模式和品牌序列的精细化调整，有望夯实长期发展基础。考虑外部需求恢复节奏，我们下调26-28 年营业收入为134.9/145.3/160.5 亿元（较前值-18%/-18%/-18%）。同时下调26 年毛利率1.0pct，上调26-28 年销售费用率7pct/7pct/7pct；综合影响后下调26-28年EPS 为1.17/1.36/1.55 元（较前值-40%/-36%/-37%）。参考可比公司27 年均31xPE（Wind 一致预期），给予公司27 年31xPE，目标价42.16元（前次目标价53.50 元，可比公司估值27 年25xPE，给予公司27 年25xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.颜.慧.菁./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司