山高环能(000803)2026年三季报点评：前三季归母净利润同比+73% 毛利率大幅改善驱动盈利弹性释放

公司发布2026 年第三季度报告。前三季公司实现营收10.74 亿元，同比+3.67%；归母/扣非归母0.91/0.84 亿元，同比+73.29%/+70.76%；经营现金流净额1.90亿元，同比-14.69%。Q3 单季营收3.39 亿元，同比+6.04%，环比+8.67%；归母/扣非归母0.26/0.23 亿元，同比+116.47%/+88.90%，环比+22.08%/+28.89%，毛利率改善驱动盈利弹性持续释放。


　　评论：


　　盈利能力大幅改善， 期间费用率整体平稳。1 ） 前三季综合毛利率29.45%/+6.68pcts ， 归母净利率8.49%/+3.41pcts ； Q3 单季毛利率30.10%/+10.17pcts，公司减少外购油脂量，是毛利率改善的主要来源。2）Q3单季销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率0.07%/10.36%/0.15%/8.13% ， 同比-0.03/+1.85/+0.03/-1.42pcts；四项合计18.71%/+0.43pcts，财务费用率下行部分对冲管理费用率上行。3）前三季度基本EPS 0.1955 元/+73.32%，加权ROE6.11%/+2.49pcts。


　　餐厨废弃油脂需求持续扩张，公司特许经营壁垒与出口资质构成核心优势。1）截止H1，公司运营餐厨项目产能约5,870 吨/日，处理规模位居国内前茅；项目BOT/BOO 模式在政府特许经营授权下具备行政排他属性，经提取加工的餐厨废弃油脂通过欧盟ISCC 认证。2）UCO 呈现需求端持续增加格局：2026 年上半年我国UCO/SAF-HVO 出口量177.3/68.9 万吨、同比+40.5%/+103.6%；欧盟及英国2025 年起强制加注2%生物航煤且比例每5 年上调；新加坡、泰国2026 年起实施SAF 掺混政策；2027 年CORSIA 进入强制抵消期且中国已被纳入成员国。3）2026 年上半年油脂产品加工和销售毛利率39.51%/+14.10pcts，主要受外采油脂减少影响，是前三季毛利率提升6.68pcts 的主要结构性支撑。


　　资产负债表稳健，重点项目稳步推进。1）2026Q3 末资产负债率62.71%/较2025年末-9.64pcts；货币资金/应收账款/存货/在建工程8.49/5.35/0.50/0.70 亿元，较2025 年末+187.69%/+20.84%/+23.68%/+39.02%；总资产59.15 亿元/+11.61%，归母所有者权益21.83 亿元/+51.00%，主要系定增募集资金到账（前三季吸收投资收到现金6.49 亿元，股本由4.66 亿股增至5.75 亿股，资本公积由9.57 亿元增至14.95 亿元）。2）前三季经营/投资/筹资活动现金流量净额1.90/-1.63/5.27亿元，经营净额同比-14.69%、Q3 单季-35.40%，主要为环保无害化回款减少；筹资净额转正主要系定增资金到账，购建固定资产等支付现金1.54 亿元、上年同期0.93 亿元。3）衡阳桑德凯天项目垃圾处置能力260 吨/日（BOT、特许经营30 年），65%股权收购诉讼已于2026 年10 月21 日裁定准许撤诉、事项了结，收购工作有序推进；银川保绿特餐厨项目处置能力400 吨/日，正在进行提标改造。4）2026 年10 月23 日公司与中国航油集团石油股份有限公司签署5 年期战略合作协议，拟围绕餐厨废油至SAF 闭环管理、收运体系整合及UCO 设施投资开展合作；截止H1 新城热力运行96 座热力站、7 座燃气锅炉房，服务北京城市副中心8 万余户、管理面积约960 万平米。


　　投资建议：公司为餐厨垃圾无害化处理与废弃油脂资源化利用处理规模居国内前茅，特许经营壁垒与ISCC 出口资质构成核心优势，前三季毛利率大幅改善、定增落地修复资产负债表并缓解财务费用压力；餐厨产能爬坡与衡阳项目交割提供中期增量。我们预计公司2026-2028 年可实现归母净利润为1.36/2.81/3.90亿元，当前市值对应PE 分别为27/13/9 倍。参考可比公司估值，给予公司2027年18 倍P/E，目标价格8.79 元/股，上调至“强推”评级。


　　风险提示：废弃油脂价格波动风险、应收账款回款放缓及减值风险、税收优惠政策变化风险、衡阳项目交割与中航油协议落地不及预期风险。

□.孙.维.容./.邹.骏.程./.霍.鹏.浩    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司