三七互娱(002555)：关注新品周期节点

三七互娱发布2026 年三季报，公司前三季度实现营业收入113.66 亿元（yoy-8.8%），归母净利润14.70 亿元（yoy-37.3%）；其中26Q3 收入40.91亿元（yoy+2.9%，qoq+15.1%），归母净利润-2.96 亿元，同比、环比转亏；扣非归母净利润1.81 亿元（yoy-79.3%，qoq-55.4%）。26q3 新品及境外业务增长推动收入回升，但老产品自然下滑及长周期新品前期推广投入拖累经营利润，叠加间接投资的智谱华章股价波动产生非经常性亏损，归母利润承压。我们认为，公司新一轮产品周期持续推进，后续关注新品投入回收及利润释放，维持“买入”评级。


　　收入恢复同环比增长，境外及策略休闲品类贡献增量26Q3 公司收入40.91 亿元，实现同比、环比双增长。其中，境外收入21.69亿元（yoy+59.3%），占总收入约53.0%；策略、休闲品类收入17.31 亿元（yoy+58.8%），成为收入回升的重要驱动力。公司《Last Asylum: Plague》《Z Route: Redemption》《梦回甄嬛传》等新品表现较好，并相应加大推广投入。前三季度境外收入51.90 亿元（yoy+27.0%），策略、休闲品类收入41.10 亿元（yoy+19.6%），产品结构持续向境外及长周期品类拓展。我们认为，新品增长已逐步体现在收入端，后续关注流水延续性及用户回收周期。


　　新品投放前置叠加投资波动，季度利润承压


　　26Q3 公司毛利率80.4%（qoq+3.3pct），毛利额32.88 亿元（qoq+20.1%）；销售费用26.83 亿元（qoq+42.3%），销售费用率65.6%（qoq 约+12.5pct）。


　　长周期新品用户投入期较长，销售费用前置、收入及利润后置，叠加老产品自然下滑，Q3 扣非归母净利润降至1.81 亿元。此外，智谱华章股价波动导致公司Q3 产生5.06 亿元非经常性亏损，季度非经常性损益合计-4.77 亿元，推动归母净利润转亏。我们认为，后续利润改善取决于新品投放回收及运营表现，同时需关注投资收益波动。


　　自研产品流水增长，研发与产品储备支撑后续接力公司持续推进“SLG+X”全球化战略，自研产品《生存33 天》《RO 仙境传说：世界之旅》等市场表现良好，前三季度自研产品流水49.96 亿元（yoy+39.8%）。Q3 公司研发费用达2.25 亿元（yoy+28.7%），期末研发人员增至1,667 人，较年初增长21.0%，持续夯实自主研发能力。公司此前披露的储备产品覆盖SLG、RPG 及二合等品类，包括《荒漠沙舟》《代号YC》《代号KG》《小头盔大冒险》《代号Hope》《代号Nova》等，三季报未进一步更新具体上线进度。我们认为，现有自研新品放量及后续储备接续有望支撑收入增长，盈利贡献仍需结合推广节奏及长线运营表现观察。


　　盈利预测与估值


　　公司新品及境外业务已推动季度收入恢复增长，但前期推广投入较高，投资损益亦增加利润波动，今年研发及销售费用前置导致表观利润下滑，后续利润有望随新游推出释放， 我们调整公司26-28 年归母净利润预测为19.49/28.48/33.34 亿元（前值为27.34/27.66/30.39 亿元，调整幅度为-28.7%/+3.0%/+9.7%）。当前可比公司2027 年平均PE 为9.6X（前值为26年13.0X），考虑公司新品储备丰富、境外增长良好，并具备AI 赋能估值溢价空间，给予27 年公司15X PE，下调目标价至19.31 元（估值前值26 年18X PE，目标价22.25 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

□.夏.路.路./.田.鹏    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司