纺织服装行业26三季度业绩综述：出口改善兑现 品牌分化加剧

1、品牌服饰：压力环比加大，分化更为显著


　　行业回顾：整体降速，子板块内分化更为极致


　　26Q3服装整体消费环比26H1降速：从社零数据来看，服装鞋帽针纺织品，26H1+6.7%，但1-9月累计增速下降至4.6%，主要与Q2气候挑战、板块流水降速有关


　　26Q3景气分化，运动时尚及户外继续领跑：运动时尚板块收入及利润增速继续领跑，主要来自比音勒芬的优秀表现；男女、休闲装收入增速表现类似，但其中个别龙头如地素时尚表现突出；家纺板块业绩承压，但罗莱生活仍然保持优秀收入增长及业绩弹性港股运动：Q3板块继续承压，但高端户外品类仍然增速出色。


　　26Q2开始受零售环境影响，大众运动板块整体流水承压，叠加Q3多雨、高温天气，压力延续至26Q3；与主要海外品牌零售商数据来看，国货景气度仍好于外资品牌；安踏旗下高端户外矩阵（迪桑特、KOLON、始祖鸟、Salomon等）保持高速增长，特步旗下高端跑步品牌Saucony增速也有环比小幅度修复高端复苏：户外+运动时尚板块业绩整体超预期，部分高端女装表现超预期


　　比音勒芬继续领跑：比音勒芬26Q3收入/扣非利润+34%/40%，环比Q2进一步加速，成为内需表现最亮眼标的。其一方面推动主品牌户外品类丰富+年轻化，一方面推动肯迪文、SNOWPEAK为代表的第二成长曲线的积极投入，有效完成集团品牌矩阵搭建，预计未来2-3年持续延续领跑态势


　　高端女装板块性地素时尚超预期：除了此前表现一直较为突出的港股高端女装江南布衣外，地素时尚Q3表现大幅度超预期，一方面来自连续5年的门店梳理工作基本完成，26年重启拓店、尤其加盟商拓展积极带动加盟业务Q3大幅度超预期，同时加强社交电商布局带动线上业务也实现双位数增长，后续业绩弹性有望持续释放


　　高端户外延续高景气：除港股安踏体育旗下迪桑特、KOLON品牌表现出色外，A股三夫户外Q3来到消费淡季，虽然有小品牌收入波动导致集团整体增速放缓，但主品牌X-BIONIC主品牌单Q3仍保持40%+增长，展现高端户外品牌活力，期待进入Q4旺季后表现家纺Q3表现出现明显分化


　　罗莱作为行业龙头26Q3在高基数基础上收入、利润增速继续领跑板块，毛利率、净利率提升出色；水星Q3毛利率也有小幅度提升，但由于所得税率大幅度上涨，单季度业绩有所波动


　　其他稳增长高股息龙头方面：


　　森马服饰Q3环比Q2如期降速，来自25Q3基数上升+26Q3的零售环境挑战，但仍保持住正向增长


　　海澜之家Q3收入保持了7%的收入增长态势，但由于团购业务的毛利率下降以及公允价值变动，利润同比出现下滑，海外和Adidas FCC为代表的新业务仍然有出色增长


　　投资主线：围绕细分赛道阿尔法+稳增长高股息龙头开展布局


　　1）关注高端赛道+中期成长逻辑清晰个股：比音勒芬（户外品类拓带动人群破圈，渠道拓展积极，多品牌矩阵发展，26PE 19.1X）、江南布衣（27/6/30财年PE 9.4X，高端女装领跑，稳成长高股息特征显著）、三夫户外（高端户外矩阵高速成长，26PE 20.4X）


　　2）港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（26年PE12.5X，主品牌成长韧性凸显，户外品牌矩阵持续靓丽增长）、李宁（26年PE13.5X，奥运资源推动品宣加码，大股东增持展现信心）、特步国际（26年PE 7.4X，跑步领军品牌）、361度（26年PE 6.1X，高性价比大众运动龙头增速持续领跑）


　　3）业绩确定性高的稳增长、高股息龙头：波司登（27/3/31财年9.7X，羽绒服龙头业绩成长韧性凸显）、大单品策略驱动下增长领跑的家纺板块，包括罗莱生活（26年PE16.1X）、富安娜（26年PE15.2X） 、水星家纺（26年PE 9.9X） 、森马服饰（26PE 14.3X，童装成长领跑，运营效率改善）、海澜之家（26年PE13.8X，主业高股息同时FCC+城市奥莱业务打造新成长曲线）


　　2、纺织制造：成品鞋服改善，后续弹性可期


　　行业回顾：海外客户景气分化，但库存健康是共同课题


　　从美国市场来看，25年7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，由此从25年7月到26年9月服装零售额单月增速基本保持中高单位数，但剔除价增后增速相对平淡；社会库存来看，截止26年8月美国服装批发和零售社会库存4.29个月，同比25年降低，侧面反映品牌商、贸易商在波动环境下尽量保持库存轻量化


　　鞋服成品端，9月见拐点，华利集团季报超预期：


　　华利集团Q3收入降幅收窄同时，毛利率同比提升，超市场预期，预计Q4及27年订单及净利率有望持续改善，业绩弹性值得期待


　　成衣制造商中，我们预计Uniqlo产业链订单表现依旧出色，尤其港股成衣制造龙头晶苑国际预计26H2业绩增速快于H1，申洲26H1业绩也有望实现降幅收窄；此外A股的开润股份Q3收入降速但成衣板块效率提升仍然带动单季度净利率提升；健盛集团则由于原材料涨价及一次性因素（25Q3有一次性江山卖地收益）利润波动较大，收入端也实现加速


　　辅料伟星股份业绩继续出色：伟星股份Q3收入增速进一步加速至21%，由此虽然原材料涨价、社保、订单结构对毛利率有一定影响，但受益规模效应归母增速仍达到17%，扣非增速达到20%，继续领跑板块


　　涨价链：Q3弹性如期释放


　　棉花：受益USDA 发布的26/27棉花年度减产预期，年初至今内外棉的期货及现货价格上涨明显，Q3棉纺龙头 ASP及毛利率弹性向上，百隆东方、富春染织Q3归母利润增长都实现环比进一步加速


　　羊毛&羊绒：受益连续3年的羊毛减产+应用场景在运动户外、四季化、家纺等板块的扩张，去年9月至今羊毛价格上涨幅度超过60%，新澳股份作为全球羊毛精纺&羊绒纱线龙头，充分低价库存储备受益，Q3顺价好于26H1，带动毛利率同比提振，利润弹性顺利体现


　　锦纶长丝：由于26Q3上游原材料己内酰胺持续涨价，Q3长丝ASP继续同比提升，叠加差异化产品如锦纶66放量，Q3扣非利润增速达到157%，环比继续提速


　　投资主线：成品链Q3拐点体现，期待后续向上弹性


　　1）Uniqlo、Adidas为代表的休闲、运动龙头的服装核心供应商：晶苑国际（26年PE 10.7X）、申洲国际（26年PE 11.1X）、开润股份（26年PE 11.2X）、健盛集团（26年PE 10.2X）


　　2）客户关系稳定、有望持续提升份额同时盈利能力有望改善的制鞋龙头：首推华利集团（26年PE 20.5X），关注九兴控股（26年PE 11.5X）、裕元集团（26年PE 11.9X）


　　3）行业竞争格局明朗、后续需求和盈利确定性强的辅料龙头：伟星股份（26年PE 20.4X）


　　4）涨价逻辑驱动下的上游纱线、长丝龙头年初至今业绩出色，后续增长仍然值得期待：台华新材（26PE 12.7X）、新澳股份（26年PE 10.4X）、百隆东方（26年PE 10.8X）


　　3、风险提示：1）品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2）纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。3）大股东或者高管减持

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏./.钟.烨.晨./.马.远.方    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司