有色-基本金属周报：利率回落推动金银修复 强劲非农限制反弹空间

贵金属：利率回落推动修复，就业韧性制约宽松预期


　　本周COMEX 黄金上涨5.01%至4,079.50 美元/盎司，COMEX 白银上涨5.76%至51.965 美元/盎司。SHFE 黄金上涨1.72%至869.86 元/克，SHFE 白银上涨2.27%至12,367 元/千克。


　　金银比下降0.71%至78.50，本周SPDR 黄金ETF 持仓减少9,165.44 金衡盎司，SLV 白银ETF 持仓增加2,059,372.30 盎司。


　　周一，美国10 月ISM 制造业PMI 为55.5，预期54.5、前值54.5。


　　周二，美国9 月JOLTS 职位空缺752.3 万个，预期712.5万个；较上月增加33.3 万个。招聘人数540.2 万人，裁员及解雇人数164.1 万人。


　　周三，美国10 月ADP 就业人数增加8.6 万人，预期6.9万人，9 月由9.0 万人下修至8.6 万人。来源：金十数据《美国10 月“小非农”意外高于预期》。美国10 月ISM 服务业PMI54.5，预期54.8、前值54.9。


　　周四，美国至10 月31 日当周初请失业金人数18.9 万人，预期19.6 万人、前值19.4 万人；10 月挑战者企业裁员43,994人，前值43,281 人。


　　周五，美国10 月非农新增16.5 万人，预期6.5 万人；9 月由2.9 万人上修至6.0 万人，8—9 月合计上修8.4 万人。失业率4.1%，预期及前值均4.2%；平均时薪环比0.4%、同比3.1%，同比预期2.9%。


　　本周贵金属由前周急跌转向修复。周中美国选举结果落地，市场重新评估财政扩张及中东战事前景，油价回落与美债收益率下降共同缓解持有黄金的机会成本，美元走弱亦提供支持。周四科技股调整带来避险配置，黄金延续反弹。周五非农及薪资超预期，美元反弹、加息预期升温，对金银形成阶段性约束。


　　中长期看，本轮黄金牛市的核心仍是美元信用重估、美国财政可持续性约束、全球央行储备多元化与地缘风险共振。美国财政部最新数据显示，美国国债官方实时总额已攀升至40.556 万亿美元，2026 财年联邦财政赤字为 1.992 万亿美元，同比扩大约 12%；净利息支出约 1.05 万亿美元，债务滚续与付息压力仍在上升。虽然中期选举可能提高新增减税和扩张性财政政策的通过门槛，但法定福利支出与利息支出具有较强刚性，美国财政赤字和债务扩张趋势尚难根本逆转。央行购金及投资需求继续构成支撑。2026 年三季度全球央行净购金321 吨，同比增长 42%；年初至今累计购金 675 吨。同期全球黄金 ETF 净流入约 211 吨，总持仓升至 4,256 吨。美国中期选举落地，民主党将重新控制国会参众两院，新国会成立后，府会分治可能限制进一步减税和部分新增财政支出，并增加预算、债务上限及对外政策博弈。短期看，财政扩张受限及相关政策预期变化，可能通过美债收益率回落、美元走弱和通胀预期降温支撑金价；与此同时，两党围绕预算和债务上限的冲突也可能阶段性提升避险需求。


　　中长期看，白银与黄金共享美元信用重估、美国财政债务扩张、央行购金及地缘避险逻辑，同时兼具更高的工业需求弹性。政策层面，白银已被纳入美国2025 年关键矿产清单，其在电气回路、电池、光伏及高端电子领域的重要性得到进一步确认，有利于提升市场对供应链安全和战略库存的关注。基本面方面，尽管光伏行业持续推进银浆减量和铜替代，2026 年工业用银需求预计有所回落，但全球白银市场仍将连续第六年出现供需缺口，预计缺口约4,630 万盎司，看好白银价格走势。


　　当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。


　　白银除贵金属属性外，AI 数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI 服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI 数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。


　　基本金属：铜锌承压，国内去库与海外铜累库分化本周LME 市场，铜下跌2.65%至13,755.50 美元/吨，铝上涨0.33%至3,072.50 美元/吨，锌下跌2.78%至3,718.50 美元/吨，铅下跌0.95%至1,886.50 美元/吨。


　　SHFE 市场， 铜下跌3.51%至104,260 元/ 吨，铝下跌1.56%至23,030 元/吨，锌下跌2.24%至25,270 元/吨，铅下跌1.02%至15,970 元/吨。


　　铜：海外累库压制盘面，国内去库与矿紧形成支撑宏观方面，本周美元和美债收益率周中回落，但铜价并未随贵金属同步反弹，反映工业品风险偏好与区域库存分配的影响更为突出。美国选举后，市场对财政约束及科技产业监管的预期调整，周四科技股下挫压制风险资产；周五非农超预期又强化利率维持高位的判断。


　　供应方面，进口铜精矿TC 由-241 美元/吨降至-247.5 美元/吨，原料端对冶炼环节的利润挤压进一步加深。LME 铜库存周增42,675 吨，与国内去库形成鲜明对照，说明全球显性库存的地域分配比总量判断更关键，超过七成LME 铜库存位于美国仓库。


　　需求方面，SHFE 铜库存降至33,848 吨，周减10,764 吨，显示国内可交割货源继续收缩。现货升水走高，说明近端货源紧张与期货价格走弱可以并存。高铜价下加工企业的资金占用仍高，按单采购和降低原料库存有其合理性。电网、线缆及电子材料支撑长期用铜。


　　库存方面，SHFE 铜库存减少10,764 吨或24.13%至3.38万吨，LME 铜库存增加42,675 吨或15.57%至31.67 万吨。


　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026 年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产。宏观层面，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。


　　在AI 算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI 硬件底层核心材料。1）AI 服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI 加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI 服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量+材料附加值”双重逻辑。


　　铝：国内显著去库，内外价格表现分化


　　宏观方面，周中美元和长端利率下降对海外金属估值形成支持，科技股调整及周末就业数据偏强则抑制风险偏好。国内稳市场措施改善预期，但商品消费仍由加工订单与终端交货决定。


　　供应方面，氧化铝国产现货均价11 月6 日为2,645 元/吨，与10 月30 日持平，周度成本端没有提供新的明显推动。


　　国内电解铝主要产能运行稳健，产能运行率接近99%。短期行业产能波动有限，年内已复产或新增产能平稳运行。铝水比仍处于高位水平，铝锭延续去库。海外方面，中东停产产能复产、印尼新增产能投产逐步推进，一定程度缓和海外供应紧张预期，但或难改年内紧缺事实。


　　需求方面，内外同步去库为本周价格提供支撑。铝材规模厂开工平稳，中小厂开工率存在不同程度下滑，目前价格低位，下游及终端接货改善。


　　库存方面，SHFE 铝库存减少58,413 吨或30.58%至13.26万吨，LME 铝库存减少3,600 吨或1.56%至22.76 万吨。


　　短期成本下移和高供给压制铝价，持续去库则限制下行空间。供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200 万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。


　　AI 服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI 材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI 芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI 芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI 服务器电源架构向48V/54V 甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI 供电、散热和电子材料升级链条。


　　锌：原料加工费继续下降，去库未抵消宏观压力进口锌精矿TC 由-155 美元/干吨降至-160 美元/干吨，国产TC 由-2550 元/金属吨降至-2600 元/金属吨，原料端对冶炼利润的挤压继续加深。本周LME 与SHFE 锌价均回落，表明矿端支撑尚不足以抵消宏观风险偏好走弱和高位估值调整。需求主要来自镀锌、压铸及氧化锌等环节，不同行业订单节奏有别，采购对价格和资金成本较为敏感。内外同步去库延续，现货供给缓冲有所收窄。


　　库存方面，SHFE 锌库存减少8,474 吨或6.28%至12.64 万吨，LME 锌库存减少14,400 吨或8.93%至14.69 万吨。


　　铅：沪铅小幅回落，交易所库存继续去化


　　供应端，原生铅受精矿采购与检修安排影响，再生铅则更依赖废电瓶回收和加工利润。需求端，启动电池、两轮车电池及备电采购仍由订单和渠道周转决定。周内宏观波动与产业库存收缩共同影响铅价，国内库存偏低和海外库存较高是本周供需结构的主要差异。


　　库存端，SHFE 铅库存减少12,568 吨或48.29%至1.35 万吨，LME 铅库存减少7,375 吨或2.37%至30.40 万吨。


　　小金属


　　镁：报价回落，成交以刚需为主


　　镁锭本周持平0.00%至16,780 元/吨。价格较上周持平，前期报价下移后暂时进入供需相持阶段。原镁供应的调整通常存在生产和库存时滞，短期厂家更关注出货及现金周转。需求侧，铝合金添加、汽车压铸和结构件仍以订单驱动采购，买方在价格回落时倾向分批补货。


　　钼：原料与合金同步修复，钢招与成本博弈


　　本周钼铁上涨2.47%至33.25 万元/吨，钼精矿上涨2.73%至5,275 元/吨度。原料与合金同步修复，显示前期调整后产业链报价重心回升，矿端涨幅略高也使合金企业的成本改善受到约束。月初钢厂陆续招标，为现货形成订单参照。上海有色网11 月3 日披露华东钢厂钼铁开标及后续采购安排，说明需求仍以钢招落地为主要定价锚。供应方面，矿山项目周期较长，短期可流通资源和贸易库存影响报价弹性。


　　钒：钢招重心偏弱，合金及原料继续调整


　　本周五氧化二钒下跌2.13%至6.900 万元/吨，钒铁下跌1.23%至8.00 万元/吨。原料跌幅高于合金，说明链条各环节让价速度存在差异。月初钢招尚未集中进场、零售询盘偏低，钒市弱稳僵持，现货缺乏持续追价动力。钢厂生产和合金采购仍是周度定价核心，厂家在维持出货与稳价之间权衡，贸易商更重视库存周转及订单匹配。供应端以钒钛磁铁矿和钢铁副产为主，短期调整受钢铁生产节奏约束，难随合金价格快速收缩。


　　钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025 年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025 年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。


　　投资建议


　　白银除贵金属属性外，AI 数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI 服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI 数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。受益标的：【福达合金】、【温州宏丰】、【贵研铂业】。


　　在AI 算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI 硬件底层核心材料。1）AI 服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI 加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI 服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量+材料附加值”双重逻辑。受益标的：高端铜箔及铜材端：【铜冠铜箔】、【中一科技】、【嘉元科技】、【诺德股份】、【德福科技】、【宝鼎科技】、【博威合金】、【楚江新材】、【金田股份】、【海亮股份】、【众源新材】、【电工合金】、【有研粉材】；高速互连及连接器外延标的：【沃尔核材】、【神宇股份】、【兆龙互连】、【鼎通科技】、【华丰科技】。


　　AI 服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI 材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI 芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI 芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI 服务器电源架构向48V/54V 甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI 供电、散热和电子材料升级链条。


　　受益标的，铝电容及电极箔端：【江海股份】、【艾华集团】、【海星股份】、【东阳光】、【新疆众和】、【华锋股份】；氮化铝、陶瓷封装及导热材料端：【国瓷材料】、【三环集团】、【中瓷电子】、【华瓷股份】、【联瑞新材】。


　　钼具备高熔点、高强度、耐高温、耐腐蚀和低热膨胀等特性，在AI 硬件链条中主要体现为三条增量逻辑。第一，AI 芯片功耗大幅提升，先进封装、高功率模块和服务器散热系统对钼铜热沉、钼铜复合材料、钼靶材等高导热、低膨胀材料需求提升，钼铜材料可用于匹配芯片、陶瓷基板和封装结构的热膨胀系数。第二，AI 数据中心电力系统、液冷系统、核能配套、燃气轮机和高端装备对含钼不锈钢、特钢和高温合金需求提升，钼作为耐蚀耐热合金元素的价值量上升。第三，半导体和显示领域中钼靶材、钼薄膜、钼粉等材料在先进制造中具备高附加值属性。供给端看，钼矿新增产能释放慢，海外钼多为铜伴生矿，供给弹性有限；需求端看，AI 带来的不是传统钢招单一需求，而是“特钢+高温合金+靶材+钼铜热沉”的多点扩散。受益标的：【金钼股份】、【盛龙股份】、【国城矿业】。


　　中长期看，本轮黄金牛市的核心仍是美元信用重估、美国财政可持续性约束、全球央行储备多元化与地缘风险共振。美国财政部最新数据显示，美国国债官方实时总额已攀升至40.556 万亿美元，2026 财年联邦财政赤字为 1.992 万亿美元，同比扩大约 12%；净利息支出约 1.05 万亿美元，债务滚续与付息压力仍在上升。虽然中期选举可能提高新增减税和扩张性财政政策的通过门槛，但法定福利支出与利息支出具有较强刚性，美国财政赤字和债务扩张趋势尚难根本逆转。央行购金及投资需求继续构成支撑。2026 年三季度全球央行净购金321 吨，同比增长 42%；年初至今累计购金 675 吨。同期全球黄金 ETF 净流入约 211 吨，总持仓升至 4,256 吨。美国中期选举落地，民主党将重新控制国会参众两院，新国会成立后，府会分治可能限制进一步减税和部分新增财政支出，并增加预算、债务上限及对外政策博弈。短期看，财政扩张受限及相关政策预期变化，可能通过美债收益率回落、美元走弱和通胀预期降温支撑金价；与此同时，两党围绕预算和债务上限的冲突也可能阶段性提升避险需求。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【万国黄金集团】、【中国黄金国际】。


　　中长期看，白银与黄金共享美元信用重估、美国财政债务扩张、央行购金及地缘避险逻辑，同时兼具更高的工业需求弹性。政策层面，白银已被纳入美国2025 年关键矿产清单，其在电气回路、电池、光伏及高端电子领域的重要性得到进一步确认，有利于提升市场对供应链安全和战略库存的关注。基本面方面，尽管光伏行业持续推进银浆减量和铜替代，2026 年工业用银需求预计有所回落，但全球白银市场仍将连续第六年出现供需缺口，预计缺口约4,630 万盎司，看好白银价格走势。


　　当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。


　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026 年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，安托法加斯塔旗下Centinela铜矿工会于10 月8 日启动罢工，Escondida 劳资谈判亦存在不确定性，智利供应风险推动矿端溢价上升。。宏观层面，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。


　　供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200 万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。


　　中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。


　　风险提示


　　1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；


　　2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；


　　3）国内消费力度不及预期；


　　4）海外能源问题再度严峻。

□.晏.溶./.陈.宇.文    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司