水井坊(600779)：26Q3回款端改善 渠道库存持续去化

事Ta件bl：e公S司um发m布ar2y0]2 6年三季报，前三季度实现营业收入19.5亿元，同比-16.7%；归母净利润2.1 亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比-14.8%。


　　其中26Q3实现营业收入8.7亿元，同比+2.7%；归母净利润2.2亿元，同比-0.1%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比+6.4%。


　　批发代理回升推动酒类收入增速转正，量增价跌与渠道分化仍较明显。1、量价方面，前三季度酒类主营收入19.2 亿元，同比-13.1%，成品酒销量6219.5 吨，同比-4.3%；拆分Q3，酒类收入8.7亿元，同比+6.8%；其中销量2864 吨，同比+29.0%，Q3酒类业务吨价为30.5 万元/吨。2、分产品看，前三季度高档/中档酒收入18.4/0.8 亿元，同比-11.2%/-42.6%；其中Q3 高档/中档收入8.5/0.3亿元，同比+9.4%/-39.0%，高档产品有所恢复，中档仍在调整。3、分渠道看，前三季度批发代理/新渠道收入17.2/2.0 亿元，同比+4.6%/-64.8%；Q3 分别为8.6/0.2 亿元，同比+18.3%/-81.8%，批发代理渠道Q3 表现亮眼。整体看，Q3酒类收入增速实现转正，预计主要系公司前期渠道库存去化已有部分收效所致。


　　盈利能力虽仍下滑，但销售费用收缩及回款端改善支撑Q3表现。1、毛利率方面，前三季度公司毛利率78.1%，同比-2.1pp；26Q3 毛利率约80.5%，同比-1.3pp，毛利率下行预计主要系产品结构承压所致。2、费用方面，Q3 销售费用率同比-10.1pp 至12.1%，主要受当季销售费用绝对额明显减少影响，费用收缩对利润形成较强支撑；管理费用率同比+3.5pp 至14.2%，管理费用额上升与组织调整支出叠加，对冲部分销售端降费效果。3、利润率方面，Q3 公司净利率为25.2%，同比-0.7pp。4、现金流方面，Q3销售商品收到的现金约10.3 亿元，同比+76.1%；经营活动现金流量净额约6.6 亿元，上年同期约-3.6 亿元；期末合同负债8.5 亿元，环比增加2.1 亿元，回款端较上半年已有所改善。


　　公司主动降速出清，期待后续需求边际改善。1、公司继续坚持高端化品牌战略，并根据消费者需求变化动态调整产品策略；围绕“一城一策”强化核心市场深耕，支持重点经销商提升市场运营与终端服务能力，资源投放更聚焦核心市场、终端运营及消费者培育。2、展望未来，针对次高端价格带，公司持续聚焦核心节庆点，深度绑定美事消费场景，并持续拓展商务宴请、礼赠收藏等细分场景。


　　渠道端公司深化核心大店建设，加强与重点客户合作力度，并持续发力宴席生态，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。


　　盈利预测：预计2026-2028 年EPS 分别为0.61 元、0.79 元、0.96 元，对应动态PE 分别为42 倍、32 倍、27 倍。


　　风险提示：经济复苏或不及预期、市场竞争加剧等风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司