昆药集团(600422)：渠道改革逐步推进 看好经营持续改善

核心观点


　　10 月23 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入27.22 亿元，同比下降42.70%；实现归母净利润-3.66 亿元，同比下降235.85%； 实现扣非归母净利润-4.36 亿元， 同比下降472.62%，业绩符合此前市场预期。整体来看，公司仍处于渠道改革与集采冲击的调整阶段，但Q3 业绩表现环比改善。展望后续，随着公司渠道治理逐步深化，动销有望逐步改善，报表端或将同步兑现业绩，叠加基药品种贡献增量，期待公司经营改善。


　　事件


　　公司发布2026 年三季度业绩报告，符合此前市场预期10 月23 日，公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入27.22 亿元，同比下降42.70%；实现归母净利润-3.66 亿元，同比下降235.85%；实现扣非归母净利润-4.36 亿元，同比下降472.62%，业绩符合此前市场预期。


　　简评


　　业绩阶段性承压，渠道变革阵痛持续


　　2026 年前三季度，公司实现营业收入27.22 亿元，同比下降42.70%，收入端阶段性承压主要由于：1）外部环境看，中成药集采扩围、院内政策落地等因素导致院内终端价格与准入持续承压；院外零售市场格局加速重塑，线上平台分流效应凸显，线下实体终端持续调整。2）公司主动进行渠道库存结构优化与市场秩序调整，营销模式改革的战略性投入尚未充分转化为收入增量。前三季度，公司实现归母净利润-3.66 亿元，同比下降235.85%；实现扣非归母净利润-4.36 亿元，同比下降472.62%，利润端表现弱于收入端，主要由于：1）收入承压影响产能利用率，单位成本增加导致毛利率承压；2）固定开支弹性较小，缩减幅度少于收入降幅，费用率有所提升；3）公司2026 年1-9 月计提各项资产减值准备共计2.02 亿元，扣除转回、核销等影响，合计减少公司2026 年1-9 月税前利润1.85 亿元。整体来看，公司处于转型阵痛期，业绩阶段性承压，但公司坚定聚焦银发健康赛道，目前改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业经营有望修复。


　　慢病管理：聚焦银发健康，核心品种获政策红利1）昆药血塞通系列：公司以777 品牌为核心，坚持“做深学术，做强品牌，做实用户”，通过不同产品的价值链设计、加强全渠道覆盖，同时积极调整渠道策略，加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，寻找血塞通口服系列产品增量空间。2026 年7 月，公司络泰?血塞通软胶囊、理洫王?血塞通软胶囊、络泰?血塞通滴丸三款核心产品新纳入《国家基本药物目录（2026 年版）》，后续在院内有望依托新版基药目录落地窗口期，充分发挥相应产品的基药及集采双重准入优势，产品销售有望逐步修复。


　　2）昆中药精品国药系列：在产品布局方面，公司以“昆中药1381”品牌为核心，坚持复产与引进并举，持续补充经典名方产品管线，新产品陆续放量。此外面对零售渠道调整压力，公司通过“脾胃健康中国行” 等专项科普活动，深入基层，持续夯实品牌价值。展望后续，公司仍将继续融合精品国药终端深耕经验与学术推广优势，品牌认知度及业绩贡献有望同步提升。


　　3）研发及国际化方面：2026 年前三季度，公司化药2.4 类新药232 项目I 期临床稳步推进；治疗非酒精性脂肪肝的1 类创新药111 项目、适用于缺血性脑卒中的1 类天然药020 项目分别有序推进I 期、Ⅱb 期临床研究。


　　此外，截至2026 年6 月30 日，公司血塞通制剂已获得全球15 个国家的准入资格，产品潜力有望进一步释放。


　　展望26Q4 及2027 年：渠道改革持续推进，经营有望逐步修复未来展望： 1）昆中药品牌塑造，优化产品策略：昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。随着公司持续推进终端精细化管理，实现稳存量、深挖潜的系统提升，未来核心大单品打造、新品方面复产与引进结合将贡献持续增长。


　　2）777 口服系列，学术品牌双驱动：公司将围绕“777”品牌，深筑学术根基，推动血塞通口服系列产品进入更多权威指南与专家共识，并以“阿理疗法”为核心构建心脑血管专业用药体系，通过健康科普、卒中筛查等活动，塑造专业陪伴的品牌形象，提升用户粘性；通过学术+品牌双驱动，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望逐步体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，25 年渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，26 年4 月正式成立营销中心，统筹全渠道运营，终端动销持续改善。4）创新管线持续推进，赋能长期增长潜力：公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线。


　　展望26Q4 及2027 年，我们认为，尽管公司短期业绩面临较大压力，但战略调整和基础夯实工作正有序推进。1）公司核心的血塞通系列产品新纳入国家基药目录，26Q4 及27 年有望加速拓展基层市场。2）渠道变革虽有阵痛，但依托华润三九的成熟体系，叠加自身持续改革，现阶段渠道库存压力有所缓解，为长期增长奠定基础。3）公司产品梯队持续丰富，为中长期发展储备了增长动能。


　　毛利率受产能利用率影响较大，经营指标承压


　　前三季度，公司综合毛利率为21.61%，同比下降17.81pct，主要受收入规模大幅下滑及产品结构变化影响。


　　销售费用率为20.76%，同比下降5.17pct，主要由于公司持续推进费用精细化管控；研发费用率为1.73% ，同比增加0.20pct，基本保持稳定；管理费用率为8.95%，同比增加3.37pct，主要由于收入端降幅较大，费用端刚性支出；财务费用率为1.02%，同比增加0.30pct，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为-6.77 亿元，同比下降484.27%，主要系本期销售回款减少所致。公司经营指标在改革阵痛期阶段性承压。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预测公司2026-2028 年实现营业收入分别为40.65 亿元、44.46 亿元和48.94 亿元，归母净利润分别为-3.15 亿元、1.30 亿元和2.57 亿元，折合EPS（摊薄）分别为-0.42 元/股、0.17 元/股和0.34 元/股，同比变化分别为-190.1%、141.1%、98.5%，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

□.袁.清.慧./.沈.兴.熙./.贺.菊.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司