众生药业(002317)：Q3归母净利实现同环比改善 期待代谢领域重磅品种后续临床或商业化进展相关催化

事件：公司发布2026 年三季报—Q3 业绩实现显著环比修复。根据公告，公司26Q1-3 实现营业收入14.7 亿元，同比-22.3%；实现归母净利润1.8 亿元，同比-29.5%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比-25.1%。从主要利润、费用率指标看，26Q1-3 毛/净利率分别为55.3%/12.2%，同比-1.5/-0.8 个百分点；期间销售/管理/研发费用率分别为35.0%/7.0%/3.5%，同比变化1.0/1.7/0.4 个百分点。公司26Q3 实现营业收入4.7 亿元，同比-20.6%，环比24.3%；实现归母净利润0.7 亿元，同比4.0%，环比461.7%；实现扣非归母净利润0.6 亿元，同比6.9%，环比248.5%。从主要利润、费用率指标看，26Q3 毛/净利率分别为53.0%/15.5%，同比依次变化-1.0/5.2 个百分点；期间销售/管理/研发费用率分别为35.2%/7.6%/4.8%，同比分别变化0.6/2.0/1.0 个百分点。


　　RAY1225 注射液减重III 期临床试验（REBUILDING-2）已获得顶线分析数据，展现出积极的疗效与良好的安全性。临床数据显示，每两周给药一次连续治疗52 周，9mg组体重较基线降低22.2%（替尔泊肽SURMOUNT-CN，15mg 组，52 周减重为17.5%），减重≥5%和≥15%的参与者比例分别达99.3%和82.1%（替尔泊肽SURMOUNTCN，15mg 组对应比例为85.8%和61.4%）。与同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III 期临床试验（SURMOUNT-CN）数据对比，RAY1225 在减重达标率数值上均高于替尔泊肽。安全性方面，其低血糖风险低，在胃肠道相关不良反应率方面较替尔泊肽SURMOUNT-CN 更优或相当。


　　ZSP1601 是针对MASH 供需结构差的FIC 潜力药物，IIb 期顶线数据彰显强效逆转纤维化能力。由于发病机制复杂，MASH 领域长期面临患病基数大、有效药物稀缺的结构性空白，Madrigal 首个获批产品Rezdiffra 已快速验证MASH 市场的强劲潜在需求与患者支付意愿。从机制看，pan-PDE 兼具代谢改善、抗炎、抗纤维化潜力，理论上更贴近MASH 病理过程。从数据看，公司IIb 期研究复合终点应答率率差达31.9%（100mg 组，下同）。在逆转纤维化硬指标上，纤维化改善≥1 级率差为29.5%（Rezdiffra 为11.7%，100mg 组），与Akero 明星管线Efruxifermin（FGF21）31.0%率差基本处于同一梯队，显示出优于GLP-1、PPAR 等其他MASH 候选药物的优效潜力。从安全性看，研究未观察到肝脏安全性信号；100mg 组≥3 级TEAE 发生率为13.3%（安慰剂组为18.3%）；常见的头痛和肌痛多为1-2 级，发生于给药初期且持续时间短（约2 天），无参与者因此退出。


　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到今年5 月以来行业总体面临的渠道合规化整合压力，我们下调公司盈利预测，预期公司26-28 年实现营业收入22.3/23.6/36.1 亿元（预测前值27.6、31.1 和40.4 亿元），依次同比-11.6%、5.6%和53.3%；实现归母净利润2.2/2.4/7.4 亿元（预测前值3.1/3.5/7.7 亿元），依次同比-19.2%/7.5%/207.6%，对应PE 估值倍数依次为96.2/89.5/29.1 倍（28 年收入和利润端的边际加速主要系预期RAY1225 在28 年成功国内上市，齐鲁授权相关首付款及部分里程碑进行收入确认），维持“增持”评级。


　　风险提示：创新药管线研发及商业化不及预期风险、中成药集采续约降价风险、医保控费政策持续深化风险、研报信息更新不及时风险。

□.祝.嘉.琦./.杨.涛    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司