盐湖股份(000792)：锂盐以量补价 三季度业绩相对平稳

事件：公司披露2026Q3 季报。2026Q1-3 公司累计实现营收190 亿元，同比+58.4%，毛利率73%；归母净利89.4 亿元，同比+90.1%，归母净利率47%。分季度看，2026Q1-3公司分别实现营收64/66/59 亿元，2026Q3营收同环比+25.4%/-10.4%，毛利率75%；归母净利30.3/31.4/27.7 亿元，2026Q3 归母净利同环比+31.4%/-11.8%，归母净利率47%。Q3 公司实际归母净利位于前期预告中位水平（26.7-28.8 亿元）。


　　盈利结构：锂盐贡献超过一半利润，钾肥继续提供盈利支撑。2026 年前三季度公司实现营业收入190 亿元，同比+58%；利润总额124 亿元，同比+105%。其中，锂盐业务收入89 亿元，占总收入47%，同比+363%；利润总额70 亿元，占比57%，同比+658%。钾肥业务收入84 亿元，占总收入44%，同比+10.5%；利润总额50 亿元，占比40%，同比+11%。


　　我们认为，26Q3 业绩环比下滑主因锂价下跌及钾肥销量下滑。


　　锂：新增产能释放支撑产量，价格回落拖累盈利兑现。（ 1）价格方面，26Q3碳酸锂均价为14.75 万元/吨，同比+102%、环比-14%。（2）产量方面，据我们测算，26Q3 公司碳酸锂产量约3.02 万吨，同比+163%、环比+1%；同比高增主要源于4 万吨/年基础锂盐一体化项目达产放量，叠加五矿盐湖并表，二季度以来产量维持较高水平。（ 3）销量方面，据我们测算，26Q3公司锂盐业务收入约33 亿元，参考同期碳酸锂含税市场均价测算销量约2.5 万吨，同环比+130%/+13%。我们认为，产销差异可能主要反映新增产能放量与销售、交付及收入确认节奏的阶段性错配，部分产量尚未转化为当期销售。


　　钾：价格整体平稳，销量下降构成钾肥收入与盈利环比承压主因。（ 1）价格方面，26Q3 青海盐湖氯化钾出厂均价约3100 元/吨，同环比持平。（ 2）产量方面，据我们测算，26Q3 公司钾肥产量约140 万吨，同比+10%、环比+74%，主要受益于三季度生产旺季。（3）销量方面，据我们测算，26Q3 钾肥业务收入约13 亿元，参考同期含税市场均价测算销量约46 万吨，同环比-57%/-49%。销量下降构成钾肥收入与盈利环比承压的主要原因。我们预计四季度公司销售或环比增加，消化前期库存。


　　分红条件持续改善，充裕资金为股东回报与成长投入提供支撑。截至26Q3末，公司合并报表未分配利润为73 亿元，较半年末增加28 亿元；母公司未分配利润亏损较半年末的40 亿元进一步收窄。截至26Q3，公司账面现金345 亿元，我们预计公司于2026 年满足分红条件，现有资金足以在维持高分红的同时，支持五年战略目标资本开支。


　　投资建议：鉴于锂价下跌，我们下修公司盈利预期，公司具备盐湖低成本优势，叠加钾肥业务稳健现金流，公司有望平稳度过市场调整期。我们预计公司2026-2028 年归母净利115/97/97 亿元，PE11/13/13x，维持“买入”评级。


　　风险提示：锂钾价格波动风险、项目建设不及预期、测算误差风险。

□.张.航./.徐.中.良./.何.承.洋    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司