开润股份(300577)：稀缺印尼产能赋能服装展翼箱包长青

首次覆盖开润股份并给予买入评级，目标价23.49 元，对应估值12.8 倍27PE。公司为全球箱包制造龙头，通过并购上海嘉乐战略切入服装代工赛道，已形成“箱包+服装”双轮驱动的制造平台。我们认为，公司依托印尼/印度前瞻产能布局，构建起稀缺的供应链壁垒，为承接国际品牌订单提供制造基础，成长逻辑清晰。箱包方面，深化现有客户合作、拓展新品类及新客户；服装方面，依托面料至成衣的垂直一体化能力及上海嘉乐既有客户资源，逐步释放产能，带动营收增长。盈利方面，订单增长带动产能利用率提升，单位产品固定制造成本有望下降，叠加生产效率改善，支持盈利能力逐步提升。


　　产能布局：深耕印尼构筑先发优势，全球化供应链壁垒日益凸显1）全球产能协同：截至2026H1，公司境外箱包/服装产能占总产能75%/80%，印尼为核心、印度为辅，印尼成本与人口优势契合品牌供应链分散及亚洲新兴市场拓展需求。2）内需潜力与制造优势共振，提升印尼产能战略价值：印尼为东南亚第一人口大国，26 年8 月劳动力达2.2 亿人，约为越南的2.9 倍，雇员月均工资较越南低约45%，且本土消费潜力较大。当地政府将纺织服装业列为“印尼制造4.0”优先产业，并强化与欧美关税优惠，品牌对印尼供应链需求提升。考虑建厂周期及外资建厂合规门槛，公司作为当地箱包及服装头部供应商具先发优势，有望优先承接品牌产能转移订单。


　　核心竞争力：头部客户矩阵高效协同，丰富并购经验驱动跨赛道整合1）客户资源优势：通过“OEM+ODM”双轨模式匹配客户需求，深度绑定迪卡侬/耐克/VF/阿迪/优衣库等头部品牌。依托“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，实现箱包与服装资源双向导入，降低新项目转化成本/增强客户粘性。2）成熟并购经验：公司具备渐进式并购经验，通过对上海嘉乐五年股权整合，整合优衣库/阿迪/Puma 等欧美头部客户并强化“面料-成衣”垂直一体化能力，22-25 年嘉乐收入CAGR~16%，并实现由亏转盈。


　　成长驱动力：服装印尼一体化优势突出，箱包基本盘稳健扩容1）服装代工目前主要服务优衣库/阿迪/Puma/Muji，份额提升空间较大且头部品牌合作潜力大，上海嘉乐净利率由24 年3.3%提至25 年的5.6%。但26H1 服装产能利用率仅61%，随订单结构改善/产线效率爬坡释放经营杠杆，利润有望增厚。2）受益于新客户/新品类拓展以及运动品牌去库存周期逐步结束，箱包代工订单需求稳步回暖，印尼产能储备充足，我们预计公司据订单动态投产。FY2027MUJI/迅销指引营收YoY+9.8%/+12.3%，FY2026Adidas 指引营收YoY+9%到10%，PUMA/NIKE 等过渡期后有望重塑增长。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场普遍将公司视为传统箱包代工企业，认为箱包印尼产能近天花板，服装印尼产能易复制。我们认为，1）双轮驱动加强竞争力：客户协同之下箱包与服装复用客户资源，在手订单体现成长性；2）印尼产能壁垒坚实：公司布局印尼市场十余年，现有员工近3 万人，拥有5 个集中厂区，覆盖服装/面料/拉杆箱/软包，形成“垂直一体化+政策准入+先发优势”复合壁垒。


　　盈利预测与估值


　　我们预计26-28E 归母净利润3.7/4.4/5.1 亿元，yoy+11.4%/19.3%/15.4%，对应EPS 1.54/1.83/2.12 元。基于可比公司2027 年PE 均值为12.8 倍，考虑公司服装有望打造第二增长极，给予12.8 倍PE，对应目标价23.49 元。


　　风险提示：跨国经营管理风险，行业竞争风险，原材料价格波动，并购整合及商誉减值风险，产能利用率提升不及预期，新客户导入不及预期。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司