荣昌生物(688331)：Q3经营拐点确认 加码泛RAS(ON)拓宽肿瘤管线

Q3 单季基础业务首度盈利，单季经营拐点确立根据公司三季报及活动演示公开材料，2026 年前三季度公司实现营业收入67.64 亿元，归母净利润52.73 亿元，扣非归母净利润44.12 亿元，表观高增主要来自RC148 授权艾伯维确认的6.5 亿美元首付款。聚焦Q3 单季：


　　营业收入9.10 亿元（同比+46.41%），归母净利润6.11 亿元，扣非净利润0.74 亿元，两者差异主要来自认股权证公允价值变动。剔除技术授权收入、相关成本及BD 咨询费、认股权证公允价值变动影响后，公司前三季度及Q3 单季均实现基础业务盈利，且是在没有大额BD 收入支撑下实现单季经营盈利，商业化造血能力迎来实质性验证。Q3 国内商业化销售收入8.10亿元（同比+32.8%，环比+15.6%），前三季度销售毛利率83.6%（同比基本持平）。在收入环比保持双位数增长的同时，销售费用率由去年同期的48.2%降至40.5%（下降7.7pct），规模效应显现，增量收入的利润转化效率得到有效提升。


　　泰它西普适应症扩容驱动Q3 提速，基药下沉静待基层放量泰它西普Q3 的增长主要由适应症扩容驱动。根据公司公告，IgA 肾病与干燥综合征两项新适应症于2026 年6 月获批，国内获批适应症增至五项，新适应症进院与处方放量是Q3 提速的主要来源。基药方面，泰它西普7 月纳入《国家基本药物目录（2026 年版）》，9 月1 日起实施，目前正处于基层推广模式探索与渠道铺设阶段，随着后续基层终端准入及学术推广推进，中长期放量可期。


　　循证层面，据公司三季度活动演示公开材料及公司公告，ASN 2026 更新的TELIGAN 研究104 周数据显示，泰它西普治疗IgA 肾病eGFR 年化斜率-0.6mL/min/1.73m （安慰剂-5.7），为长期用药逻辑提供数据支撑。维迪西妥单抗方面，一线尿路上皮癌适应症4 月获批后处于导入期，胃癌两项一线III期临床（HER2 高/低表达）正在快速入组，后续适应症拓展仍是中期增长关键。


　　引进泛RAS(ON)小分子抑制剂，补齐肿瘤小分子能力拼图2026 年11 月9 日公司发布公告，与关联方烟台荣昌制药签署许可协议，获得泛RAS(ON)小分子抑制剂（含核心化合物RCZY-690）的全球独家权益。首付款5000 万元，里程碑付款最高48.7 亿元（研发相关9.94 亿元+销售相关38.76 亿元），并按年度净销售额的3%-7%支付特许权使用费。此次交易的核心看点在于能力边界的延伸。荣昌生物此前的肿瘤底盘是ADC（维迪西妥单抗）与双抗（RC148），均为大分子；RAS 是当前实体瘤小分子领域的热门靶点之一。若该管线临床数据积极，公司将形成“大分子+小分子”兼备的肿瘤组合，并有望为后续与ADC/双抗的联合开发创造空间。


　　RC148 全球Ⅲ期启动，泰它西普海外临近读出RC148 全球开发加速。根据公司公告，艾伯维已启动联合化疗一线鳞状　　NSCLC 的全球Ⅲ期临床试验；国内一线鳞状/非鳞状NSCLC 两项Ⅲ期分别已完成首例入组，一线CRC Ⅱ/Ⅲ期已启动。根据公司三季度活动演示公开材料，WCLC 2026 数据显示，联合化疗一线NSCLC 鳞状/非鳞状cORR分别为76.7%/72.4%，中位PFS 11.8/11.1 个月。泰它西普海外方面，VorBio主导的重症肌无力全球Ⅲ期预计2027 年上半年读出顶线数据，干燥综合征全球Ⅲ期已于2026 年3 月实现首例患者入组。RC28 大中华区及亚洲权益已授权参天中国，DME 适应症按CDE 要求补充安全性数据后重新申报，wAMD Ⅲ期已完成、择机电报BLA。


　　盈利预测与投资建议


　　公司当前处于“国内商业化单季盈利兑现、海外管线进入数据读出期、小分子管线扩容”的叠加期。Q3 单季基础业务首次实现经营盈利，验证了商业化造血能力的实质性改善；叠加RC148 全球Ⅲ期启动与泛RAS(ON)小分子抑制剂的引入，公司管线协同与BD 弹性进一步提升。短期业绩确定性增强，长期管线价值加速兑现。维持公司“买入”评级。


　　我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为75.65/40.21/49.53 亿元；基于前三季度实际经营情况，我们将2026 年表观归母净利润预测由46.53 亿元上修至55.07 亿元（上修主要反映已确认的认股权证公允价值变动收益及Q4 基础业务预期），维持2027-2028 年归母净利润预测不变（2027 年回落主要由于BD 确认节奏的会计波动而非经营原因），2026-2028 年归母净利润分别为55.07/7.26/11.75 亿元（前值46.53/7.26/11.75 亿元）；EPS 为9.76/1.29/2.08 元。当前2027 年预测尚未计入泰它西普海外MG Ⅲ期及维迪西妥单抗海外一线UC Ⅲ期成功触发的潜在里程碑付款。


　　风险提示


　　（1）管线研发失败风险：RC18/RC48 海外Ⅲ期及RC148 全球Ⅲ期存在临床数据不及预期的风险。


　　（2）商业化竞争风险：泰它西普面临贝利尤单抗等竞品，维迪西妥单抗面临德曲妥珠单抗等强力竞争。


　　（3）医保控费风险：核心产品未来医保谈判可能面临降价压力。


　　（4）国际化及海外监管风险：美国FDA、欧洲EMA 等监管机构要求日趋严格，可能受到地缘政治因素影响。


　　（5）早期管线研发与关联交易审批风险：泛RAS(ON)小分子抑制剂项目尚处早期临床阶段，存在研发与审批不确定性；且本次引进该项目为关联交易，尚需股东大会审议批准，最终结果亦存在不确定性。

□.许.雯    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司